小分子创新药为核心，商业化和出海持续兑现

公司研究·深度报告医药生物·生物制药投资评级：买入（首次评级） 证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 证券分析师：张佳博021-60375487zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001 证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 报告摘要 和黄医药：以小分子为核心的创新药公司。和黄医药是一家处于商业化阶段的创新型生物医药公司，专注于发现、开发及商业化治疗癌症及免疫性疾病的靶向疗法及免疫疗法；核心产品呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等均已在中国获批上市，且呋喹替尼已经在美国获批上市并由合作伙伴成功开启商业化。公司的现有产品拥有较大的拓展潜力，管线中的产品未来上市将为公司增长提供新的增量。 呋喹替尼：成功出海的小分子创新药。呋喹替尼是一种选择性的口服VEGFR-1/2/3抑制剂，在中国和美国均已获批上市；凭借优秀的临床数据，在中国三线结直肠癌市场占据了领先地位。呋喹替尼在美国上市初期就迅速放量，今年有望在欧洲和日本获批上市，持续开拓全球市场。呋喹替尼的第二个适应症（二线胃癌）有望于今年下半年在中国获批上市，大幅拓展可覆盖的患者人群。 赛沃替尼：与奥希替尼联用空间广阔。赛沃替尼是一种强效、高选择性的口服MET酪氨酸激酶抑制剂，在中国获批用于二线治疗MET外显子14跳跃突变的非小细胞肺癌患者。此外，赛沃替尼和奥希替尼正在开展多项联用的临床试验，包括在中国和全球范围内开展的1L和2/3L EGFR突变且MET高度异常的非小细胞肺癌的关键临床，有望拓展广阔的EGFR突变肺癌市场。 索凡替尼挑战胰腺癌、索乐匹尼布申请上市。索凡替尼是一种多靶点的小分子TKI，目前获批用于神经内分泌瘤的治疗；索凡替尼与PD-1单抗联用，在一线胰腺癌中取得了优秀的早期临床数据，并且已经开启的2/3期临床。索乐匹尼布是一种潜在同类最佳的Syk抑制剂，治疗成人免疫性血小板减少症（ITP）的适应症已经申报上市，有望在今年批准在中国上市。 商业化和出海持续兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。公司在小分子的研发和商业化能力均已得到验证，且在全球范围内与多个跨国药企达成合作协议，除呋喹替尼之外，其他产品也有授权出海的潜力。呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼的销售增长将成为未来三年公司业绩的主要推动力，公司有望在2025年实现盈亏平衡。我们预计公司24~26年的营收分别为7.05/9.01/10.44亿美元，同比增长-16%/28%/16%，归母净利润-0.86/0.41/1.04亿美元，根据绝对估值法，我们测算和黄医药合理价值区间为38.0~41.1港元/股，相比当前股价有25~35%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：创新药研发与监管的风险、医保谈判大幅降价的风险、商业化不及预期的风险、地缘政治风险 目录 和黄医药：以小分子为核心的创新药公司01呋喹替尼：成功出海的小分子创新药02赛沃替尼：与奥希替尼联用空间广阔03其他产品：索乐匹尼布上市在即04财务分析及投资建议05 和 黄 医 药 ： 以 科 学 为 导 向 的 全 球 生 物 医 药 公 司 和黄医药成立于2000年，是一家处于商业化阶段的创新型生物医药公司，专注于发现、开发及商业化治疗癌症及免疫性疾病的靶向疗法及免疫疗法。公司目前已有13种肿瘤候选药物正在临床试验阶段，呋喹替尼、索凡替尼及赛沃替尼均已在中国获批上市；并且呋喹替尼已在美国获批上市，由合作伙伴进行销售。 肿 瘤/免 疫 业 务 是 公 司 的 核 心 业 务 截至2023年报，和黄医药的第一大股东为长江和记实业（持股38.2%），另有多位管理层持股。公司的核心业务为肿瘤/免疫药物的研发和销售。其他业务中，上海和黄药业主要经营中药的生产和销售业务，由和黄医药和上海医药分别持股50%，是公司的联营子公司；国药和黄主要经营医药流通和分销业务，由和黄医药持股51%，国药控股持股49%，是公司的控股子公司。 管 理 团 队 ： 团 队 成 员 稳 定 且 经 验 丰 富 研 发 管 线 ：以小 分 子 为 核 心 ， 已 有 三 款 药 物 获 批 上 市 和黄医药目前已有13种候选药物正在临床试验阶段，包括具备成为全球同类最佳（Best-in-Class，BIC）潜力的候选药物；公司的研发管线聚焦以肿瘤为主的领域，同时覆盖具备未被满足临床需求的自免领域。管线中的呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼等均已在中国获批上市，并且呋喹替尼已经在美国获批上市并由合作伙伴成功开启商业化。 研 发 管 线 ：以小 分 子 为 核 心 ， 已 有 三 款 药 物 获 批 上 市 其他在研品种中，索乐匹尼布已经在中国提交上市申请，预计将于2024年底获批上市。他泽司他已获批于中国海南先行区及澳门上市使用，有望在今年在中国递交上市申请。另外，公司还有多个创新型分子处于早期研发阶段。 与M N C建 立 广 泛 的 合 作 关 系 ， 拓 展 公 司 的 商 业 化 能 力 公司就自己的核心产品与跨国药企（MNC）达成了广泛的合作协议： 1）呋喹替尼：在中国为公司与礼来共同开发并商业化，和黄医药自2020年10月起负责呋喹替尼在中国的商业化推广，并收取礼来支付的费用（销售额的70%~80%）；呋喹替尼的海外权益已授权武田，对应4亿美金首付款、最多7.3亿美金里程碑付款以及销售分成； 2）赛沃替尼：和黄医药与阿斯利康共同开发，和黄医药主导中国开发，阿斯利康主导中国以外开发并负责全球商业化；公司将收取赛沃替尼海外销售的9~18%的分级销售分成，以及中国销售的30%固定分成。 目录 和黄医药：以小分子为核心的创新药公司01呋喹替尼：成功出海的小分子创新药02赛沃替尼：与奥希替尼联用空间广阔03其他产品：索乐匹尼布上市在即04财务分析及投资建议05 呋 喹 替 尼 ： 实 现 全 球 商 业 化 销 售 的 小 分 子 抑 制 剂 呋喹替尼（Fruquintinib，商品名：爱优特/FRUZAQLA）是一种选择性的口服VEGFR-1/2/3抑制剂。VEGFR抑制剂在抑制肿瘤的血管生成中起到关键的作用。呋喹替尼被设计位拥有更高的激酶选择性，旨在降低脱靶激酶活性，从而实现更高的药物暴露、对靶点的持续覆盖以及当潜在作为联合疗法时拥有更高的灵活度。呋喹替尼在中国（2018年9月）和美国（2023年11月）均已获批了三线以上结直肠癌（3L mCRC）的适应症。呋喹替尼在中国由和黄医药的团队进行销售，在海外的权益已授权给武田，并由合作伙伴进行销售。 图：呋喹替尼适应症临床布局在研适应症中，呋喹替尼联合化疗二线治疗胃癌（GC 2L）的适应症已在2023年向NMPA提交上市申请，有望在今年下半年获批上市；呋喹替尼联合信迪利单抗二线治疗MSS/pMMR的子宫内膜癌的适应症也已经在2024年上半年提交上市申请。此外，呋喹替尼三线治疗结直肠癌的适应症也已经向欧洲和日本递交上市申请，预计将在今年获批上市。 呋 喹 替 尼 在 三 线 结 直 肠 癌 市 场 保 持领 先地 位 呋喹替尼2023年在中国实现1.08亿美元的销售，同比增长15%（按固定汇率计算同比增长22%）。自2020年进入医保以来，呋喹替尼保持了快速的增长，并在2023年底以原价续约成功。根据IQVIA的数据，呋喹替尼在中国已成为晚期结直肠癌领域占领先地位的治疗方法，23Q2在三线患者中的市占率达到了47%。 呋喹替尼在美国的商业化快速起步。呋喹替尼于2023年11月8日获美国FDA批准上市，武田在48小时内将其在美国推出上市，并在获批一天后就收到首张处方。根据武田财报，呋喹替尼（Fruzaqla）在2023财年（即从产品上市到24年3月31日）的销售为101亿日元（约0.65亿美元）。 资料来源：和黄医药投资者交流材料、国信证券经济研究所整理 结 直 肠 癌 患 者 存 在 大 量 未 被 满 足 的 临 床 需 求 结直肠癌是始于结肠或直肠的癌症。根据国际癌症研究机构（IARC）的数据，结直肠癌是全球第三大常见癌症，在2020年估计造成超过93.5万人死亡。在美国，2023年估计将新增15.3万例结直肠癌新症以及5.3万例死亡。在欧洲，结直肠癌是第二大常见癌症，2020年约有52万例新增病例和24.5万例死亡。在日本，结直肠癌是最常见的癌症，2020年估计有14.8万例新增病例和6万例死亡。 尽管早期结直肠癌能够通过手术切除，但转移性结直肠癌目前治疗效果不佳且治疗方案有限，仍然存在大量未被满足的医疗需求。虽然部分转移性结直肠癌患者或可受益于基于分子特征的个性化治疗策略，然而大部分患者未携带可作为治疗靶点的突变。根据中美临床指南推荐，转移性结直肠癌的一线/二线治疗手段主要包括贝伐珠单抗、西妥昔单抗、PD-1单抗（MSI-H）和化疗等，而在三线治疗中，瑞戈非尼、呋喹替尼、曲氟尿苷替匹嘧啶被推荐使用。 结 直 肠 癌 患 者 存 在 大 量 未 被 满 足 的 临 床 需 求 呋 喹 替 尼 在 晚 期 结 直 肠 癌 中 的 临 床 数 据 优 秀 基于FRESCO和FRESCO-2两项关键临床试验，呋喹替尼已经在中国和美国获批上市，用于治疗3L mCRC。FRESCO是一项在中国的转移性结直肠癌患者中开展的关键性3期注册临床，试验共入组416名患者，呋喹替尼组相对于安慰剂组达到主要临床终点mOS：9.3 mo vs 6.6 mo（HR=0.65；p＜0.001），并且在mPFS中也取得了显著的优势：3.7 mo vs 1.8 mo（HR=0.26；p＜0.001）。 FRESCO-2是一项在美国、欧洲、日本及澳洲开展的全球多中心3期临床，旨在探索呋喹替尼联合最佳支持治疗对比安慰剂联合最佳支持治疗用于治疗难治性的转移性结直肠癌患者。在FRESCO-2中，患者以2：1的比例随机分配至呋喹替尼组（pts=461）和安慰剂组（pts=230），呋喹替尼对比安慰剂在主要临床终点OS和关键次要临床终点PFS上均达到了具有统计学意义和临床意义的显著延长：呋喹替尼组的mOS=7.4mo，而安慰剂组的mOS=4.8 mo（HR=0.66；p＜0.001）；呋喹替尼组的mPFS=3.7 mo，而安慰剂组的mPFS=1.8 mo（HR=0.32；p＜0.001）。 临 床 数 据 对 比 ： 呋 喹 替 尼 肩 对 肩 有 一 定 优 势 得益于优秀的临床数据，呋喹替尼获得了CSCO和NCCN的临床指南推荐，用于治疗3L及以后的结直肠癌。对比同样获得指南推荐的瑞戈非尼和曲氟尿苷+替吡嘧啶（TAS-102），呋喹替尼在OS、PFS、DCR等有效性数据上均有一定的优势（非头对头比较）。 胃 癌 ： 呋 喹 替 尼 下 一 个 潜 在 的 治 疗 领 域 除了在三线结直肠癌中表现出优秀的有效性和安全性，呋喹替尼也在进行适应症的拓展。呋喹替尼联合紫杉醇治疗二线胃癌的适应症已于2023年4月获CDE受理，有望在今年获批上市，打开呋喹替尼在国内的新市场空间。 胃癌是一种在我国高发的实体瘤，晚期胃癌的系统性治疗手段非常有限，患者生存期短，存在大量的未被满足的临床需求。根据CSCO和NCCN指南推荐，对于HER2表达阴性的胃癌，一线标准治疗为含铂双药化疗或含铂双药化疗+PD-1单抗（PD-L1 CPS≥5），二线的标准治疗为单药化疗+雷莫西尤单抗，而三线治疗以其他化疗或阿帕替尼等为主。表：2023年CSCO指南推荐的晚期胃癌治疗手段 胃 癌 ： 呋 喹 替 尼 下 一 个 潜 在 的 治 疗 领 域 呋 喹 替 尼 在2 L G C中 显 著 延 长P F S、 提 高O R R 在一项在中国开展的针对二线胃癌患者的随机双盲3期临床FRUTIGA中，呋喹替尼联合紫杉醇（pts=