工程机械2023年报、2024年一季报总结：行业筑底，业绩弹性兑现α逻辑

2024年05月16日 工程机械Ⅱ 行业筑底，业绩弹性兑现α逻辑——工程机械2023年报&2024年一季报总结 首选股票目标价（元）评级 行业分析 证券研究报告投资评级同步大市-A维持评级 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团等15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 工程机械2023年报和2024年一季报经营总结：从统计样本表观数据来看，①市场表现强于大势：业绩弹性始终是核心催化剂，年初以来板块涨幅约28%，同期沪深300涨幅8.3%，内需向好接力出口，系β层面催化剂；②出口带动收入增长：2023年/2024年Q1，板块收入3223.24、819.98亿元，同比+1.27%、+3.24%，其中2023年板块海外销售增速31.19%，占比44.59%；③利润弹性稳步释放：2023年/2024年Q1，板块归母净利润222.68、64.95亿元，同比+27.52%、+9.62%，行业下行阶段，降本和结构优化促进了业绩增长弹性；④短期费用压力仍在：2023年/2024年Q1，板块期间费用率16.87%、15.74%，同比+0.78pct、+0.35pct，销售、管理费用率增长；⑤经营质量向好：经营性现金流显著好转，2023年实现222.16亿，同比+67.2%，净现比达到0.97，企业端严控经营风险成果显著。 后市展望：β窄幅波动，行业或将仍以结构性α为主线。 内需方面：2024年3-4月，挖机内销同比回正，分别为9.3%/13.3%，系行业结构性需求变化，万亿国债下达催生小挖需求，而考虑到同期整体开工水平暂未同比回正（小松挖机中国区开工时长），中大挖及起重机内销仍相对承压，我们认为国内周期仍处于筑底阶段。未来新增国债持续落地可能支撑终端项目规模增长，叠加更新政策推动，中长期周期复苏主要驱动力或将以更新需求为主，而新一轮施工周期开启，挖机先行，优先关注挖机业务占比较高的企业。 出口方面：增长驱动力正逐步由β切换为α。2021-2024年Q1，中国工程机械出口金额增速分别为62.27%、30.2%、9.59%、2.6%，海外疫后供需紧张情况已有缓解，多元化市场需求波动相对较小，出口降速回归稳增长状态。我们认为，出口增长驱动力逐步由β向α切换，长期来看出口增速的快慢是α能力（产品、渠道、服务能力）的体现。 投资建议：工程机械板块处于基本面筑底阶段，短期建议关注业绩弹性释放的α属性，得益于出口增长弹性、国改兑现盈利改 工程机械Ⅱ 沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023-052023-092024-012024-05 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.9 12.7 28.8 绝对收益 3.1 20.4 19.5 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告工程机械设备更新政策落 2024-04-16 地，打开未来景气弹性空间2024年工程机械专题策略： 2024-02-02 行业预期窄幅波动，关注利润弹性释放10月挖机销量好于预期，整 2023-11-09 体仍处在承压阶段——2023年10月挖机点评8月挖机销量好于预期，内 2023-09-08 销降幅收窄——2023年8月挖机点评我们如何看待中国工程机械 2023-08-29 出口的现在与未来？——工程机械出口链专题 善等因素；从周期复苏角度来看，整机厂及核心零部件环节均有望受益，而其中新品类扩张、出海能力强的龙头企业更具备中长期配置价值。 （1）整机厂环节建议关注①出海弹性较强的【中联重科】【山推股份】；②国企改革属性的【徐工机械】【柳工】；③挖机敞口大有望受益新一轮开工复苏的【三一重工】。 （2）零部件环节建议关注【恒立液压】【唯万密封】【艾迪精密】 【长龄液压】等。 （3）高空作业平台、叉车有望更受益于发达市场景气度韧性，国际化、锂电化逻辑持续兑现凸显公司强α属性，盈利水平有望维持较好水平。建议关注【浙江鼎力】【安徽合力】【杭叉集团】。 风险提示：基建投资不及预期；政策落地不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场拓展受阻导致出口不及预期；海外贸易摩擦/贸易保护或阻碍中国品牌出海发展；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。 内容目录 1.工程机械：行业虽处于筑底期，业绩弹性持续释放4 1.1.市场表现：2023年以来业绩成为股价重要催化剂，出口、内需催化轮动4 1.2.成长性：出口贡献收入增长，利润弹性强于收入5 1.3.盈利性：毛利率带动盈利能力回升，净利率存在季度间波动8 1.4.费用控制：周期底部销售、管理的费用刚性相对突出9 1.5.经营质量：龙头公司严控风险，经营质量维持高水准11 2.后市展望：β窄幅波动，行业或将仍以结构性α为主线11 2.1.内需：结构性需求变化明显，复苏拐点仍需跟踪开工表现11 2.2.出口：工程机械出海的主导驱动力正由β向α转移14 2.3.业绩弹性的释放有三大驱动因素16 3.投资建议17 4.风险提示17 图表目录 图1.2023Q1至今工程机械Ⅱ（中信）指数走势4 图2.2023年-2024年Q1工程机械整体毛利率变化8 图3.2023年-2024年Q1工程机械整体净利率变化8 图4.2024年3-4月挖机行业内销增速回正12 图5.2024年一季度起重机内销仍在筑底12 图6.2021-2024M4小松挖机中国区开工时长（小时）13 图7.未来内需复苏主要驱动力预计为更新需求，内需增长弹性可能小于上一轮13 图8.2024年以来挖机出口降幅逐步收窄15 图9.起重机出口增速趋势放缓15 图10.2020-2024年Q1工程机械行业出口额及增速15 图11.工程机械整机厂毛利率对比16 图12.工程机械整机厂净利率对比16 表1：主要工程机械公司2023年Q1-2024年Q1涨跌幅及基金持仓比例变化5 表2：工程机械板块跟踪公司2023年业绩表现6 表3：2023年工程机械板块海内外收入表现拆分6 表4：工程机械板块跟踪公司2024年第一季度业绩表现7 表5：单季度收入：2023年Q1-2024年Q1工程机械板块收入及增速比较7 表6：单季度归母净利润：2023年Q3-2024年Q1工程机械板块归母净利润及增速比较8 表7：2022年&2023年工程机械板块毛利率、净利率情况9 表8：2024年Q1工程机械板块毛利率、净利率情况9 表9：2022年&2023年工程机械板块期间费用表现情况10 表10：2023年Q1&2024年Q1工程机械板块期间费用表现情况10 表11：2018年-2023年工程机械板块经营性净现金流和净现比情况11 表12：2023-2024年一季度挖机内销分吨位表现12 表13：工程机械各品类历年实际需求量及2022年保有量规模（单位：台）14 表14：2021-2024年Q1中国工程机械分品类出口增速表现15 表15：2021-2024年Q1中国工程机械出口分区域增速表现16 表16：工程机械板块重点公司盈利预测17 1.工程机械：行业虽处于筑底期，业绩弹性持续释放 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、山河智能、厦工股份、建设机械、恒立液压、艾迪精密、长龄液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 1.1.市场表现：2023年以来业绩成为股价重要催化剂，出口、内需催化轮动 我们以工程机械Ⅱ（中信）指数为参考，回顾2023年以来的工程机械板块股价走势，2023 年1-3月，工程机械板块涨幅于3月初达到最高21%,显著超于沪深300指数，系年初开工率上行，叠加出口增长催化；2023年6-7月，工程机械板块涨幅约15.9%，同期沪深300涨幅5.5%，系二季度业绩表现较好催化；2023年下半年以来，出口下行趋势给整机厂业绩、股价都带来一定压力。自2024年初至5月10日，工程机械板块涨幅约28%，同期沪深300涨幅8.3%，一方面系行业下行筑底阶段，公司端表现出较好业绩增长弹性α；另一方面，行业挖机内销于3-4月转正，超CME预期，β表现向好，催化接力。 图1.2023Q1至今工程机械Ⅱ（中信）指数走势 CS工程机械Ⅱ(中信)沪深300 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：Wind，国投证券研究中心 工程机械整机厂表现出更强的股价弹性，2024年一季度获基金加仓。从2023年Q3-2024年Q1公司涨跌幅来看，综合整机厂股价表现强于零部件，而高机、叉车专业制造商股价虽也有较好表现，但弹性相比综合整机厂稍弱。从基金持仓比例来看，2024年Q1（披露重仓持股，对比相同口径的2023年Q3），综合整机厂获得基金加仓比例最高，其中增幅靠前的是柳工 （+7.1pct）、山推股份（+1.5pct）、三一重工（+1.3pct）、中联重科（+1.1pct）。 表1：主要工程机械公司2023年Q1-2024年Q1涨跌幅及基金持仓比例变化 细分赛道 证券代码 证券简称 23Q1 涨跌幅 23Q2 涨跌幅 23Q3 涨跌幅 23Q4 涨跌幅 24Q1 涨跌幅 23Q1 基金持股比例 23H123Q323年 24Q1 600031.SH 三一重工 8% -2% -4% -13% 6% 3.1% 7.2% 3.8% 7.1% 5.1% 000157.SZ 中联重科 14% 9% 6% -5% 26% 0.1% 2.5% 0.3% 4.5% 1.3% 000425.SZ 徐工机械 37% 0% -6% -14% 16% 6.9% 17.7% 4.9% 9.5% 4.3% 综合整机厂 000528.SZ000680.SZ 柳工山推股份 15%13% 18%23% -9% -15% -6%3% 24%67% 0.3% 12.3% 3.3% 16.5% 10.4% 0.0% 13.0% 7.9% 10.3% 9.4% 002097.SZ 山河智能 10% 3% -9% 1% 39% 0.0% 0.8% 0.0% 1.2% 0.3% 600815.SH 厦工股份 2% -1% -1% 1% -13% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 600984.SH 建设机械 11% -25% 1% -18% -14% 1.7% 3.5% 0.0% 3.7% 0.0% 601100.SH 恒立液压 5% -2% -1% -14% -8% 4.5% 6.6% 3.2% 6.3% 1.8% 液压零部件 603638.SH 艾迪精密 21% 14% -14% -8% -2% 0.1% 1.6% 0.2% 1.4% 0.0% 605389.SH 长龄液压 13% 1% -7% 0% -20% 7.9% 1.7% 1.4% 3.1% 0.9% 高空作业平台 603338.SH 浙江鼎力 15% 2% -5% -3% 12% 8.1% 14.2% 7.3% 16.0% 7.6% 600761.SH 安徽合力 37% 13% -1% -8% 9% 6.6% 14.3% 6.7% 16.9% 7.0% 叉车 603298.SH 杭叉集团 17% 22% 9% -3% 10% 3.0% 8.7% 6.7% 12.3% 5.9% 603611.SH 诺力股份 28% 30% -21% -9% 1% 1.3% 17.6% 4.3% 9.2% 3.5% 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.2.成长性：出口贡献收入增长，利润弹性强于收入 从统计样本表观数据来看，2023年/2024年