交银国际研究：电商GMV增速回暖，短期投入见成效

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元79.51 目标价 美元111.00 潜在涨幅 +39.6% 2024年5月16日 阿里巴巴(BABAUS) 电商GMV增速回暖，短期投入见成效 2024财年4季度（3月季度）业绩：总收入2,219亿元人民币（下同），同比增7%，与我们/彭博市场预期基本一致，其中，淘天+4%/国际+45%/云 +3%/本地生活+19%/菜鸟+30%/大文娱-1%。调整后每股盈利10.14元，同比降5%，基本符合我们预期/低于彭博市场预期3%。调整后EBITA利润率11%，同比微降1个百分点，主要由于电商业务加大投入，及菜鸟IPO撤回后给予员工额外激励。 个股评级 买入 1年股价表现 BABAUS 业绩要点回顾：1）淘天GMV同比双位数增长，拉动CMR增5%，变现率小幅下降，因淘宝GMV贡献提升及新的商业模式目前变现率较低，随着新广告产品全站推上线，GMV和CMR增速差将逐步收窄。2）国际商业收入受速卖通Choice（贡献70%订单）增长及变现率提升带动，亏损扩大至41亿元因加大速卖通Choice和Trendyol跨境业务拓展投入。3）云同比增 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% MSCI中国指数 3%，持续减少低毛利项目以提升收入质量，核心公有云产品收入双位数增长，并于4月在海外降价以提升竞争力。AI相关产品收入三位数增长。4）菜鸟与速卖通运营协同下跨境物流履约服务增长拉动收入增长。5） 2024财年公司回购125亿美元，流通股减少5.1%，批准40亿美元股息派 发。预计2024年8月底转换完成香港双重主要上市。 2025财年1季度展望：我们预计收入同比增7%至2511亿元，主要受到1）AIDC海外电商业务仍快速增长，预计增39%，2）本土电商预计GMV增速4%，CMR增速3%，全站推广告产品对收入的拉动效应将从财年下半年开始显现。3）受公有云及AI相关收入拉动，云业务收入将在未来2个季度后恢复双位数增长。由于本土及海外电商均仍在投入期，且AIDC去年同期仍未开始营销投入，公司整体EBITA增速或仍承压。 估值：短期投入目的在于电商用户体验及GMV恢复增长，并逐渐带动广告收入整体恢复，我们认为利润增速是短期影响，公司股价跌至底部区间，现价对应2024年9倍市盈率，关注重点业务收入指标表现及股东回馈，维持目标价111美元/107港元（BABAUS/9988HK），维持买入评级。 财务数据一览年结3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 868,687 941,168 1,042,098 1,137,084 1,219,033 同比增长(%) 1.8 8.3 10.7 9.1 7.2 净利润(百万人民币) 141,379 157,479 161,076 174,316 192,236 每股盈利(人民币) 55.82 62.63 68.16 75.86 86.05 同比增长(%) 5.5 12.2 8.8 11.3 13.4 前EPS预测值(人民币) 68.28 75.81 调整幅度(%) -0.2 0.1 市盈率(倍) 10.3 9.2 8.4 7.6 6.7 每股账面净值(人民币) 375.48 427.12 496.28 572.96 671.27 市账率(倍) 1.53 1.35 1.16 1.00 0.86 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)102.16 52周低位(美元)68.05 市值(百万美元)190,394.65 日均成交量(百万)44.56 年初至今变化(%)2.58 200天平均价(美元)75.09 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024财年4季度业绩摘要 图表1：2024财年4季度业绩摘要 (百万人民币)年结3月31日 4QFY23 3QFY24 4QFY24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 总收入 208,200 260,348 221,874 -15 7 219,352 1 彭博一致预期 219,791 营业成本 (138,823) (156,214) (148,098) -5 7 (146,812) 1 毛利 69,377 104,134 73,776 -29 6 72,540 2 营运开支产品开发 (13,880) (13,488) (14,085) 4 1 (13,715) 3 市场营销 (24,931) (33,783) (28,826) -15 16 (30,127) -4 不考虑股权激励费用影响，占收比微升1个百分点 行政费用 (12,832) (11,261) (14,019) 24 9 (11,043) 27 其他营运开支 (2,494) (23,091) (2,081) -91 -17 (2,308) -10 运营利润 15,240 22,511 14,765 -34 -3 15,348 -4 未计税项和股权投资的收入 25,308 17,318 9,849 -43 -61 10,638 -7 所得税费用 (3,758) (4,988) (5,722) 15 52 (4,108) 39 净收入(亏损) 23,516 14,433 3,270 -77 -86 6,019 -46 Non-GAAP净利润(亏损) 27,375 47,951 24,418 -49 -11 23,548 4 毛利率(%) 33 40 33 33 营业利润率(%) 7 9 7 7 净利润率(%) 11 6 1 3 Non-GAAP毛利率(%) 34 40 34 34 Non-GAAP息税摊销前利润率(%) 12 20 11 11 同比降1个百分点，由于电商业务加大投入，及菜鸟IPO撤回后给予员工额外激励 Non-GAAP净利润率(%) 13 18 11 11 Non-GAAP摊薄每股盈利(元) 10.71 18.97 10.14 -47 -5 10.04 1 彭博一致预期 10.45 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2：2024财年4季度分部业绩摘要 (十亿人民币)年结3月31日 4QFY23 3QFY24 4QFY24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 淘天集团 89.9 129.1 93.2 -28 4 91.7 2 客户营销管理 60.5 92.1 63.6 -31 5 62.8 1 GMV双位数增长拉动 直营 25.2 31.6 24.7 -22 -2 23.7 4 批发 4.1 5.3 5.0 -7 20 5.3 -6 阿里国际数字商业集团 18.9 28.5 27.4 -4 45 27.6 0 零售 14.2 23.3 22.3 -4 56 22.4 -1 整体订单量同比增20% 批发 4.7 5.3 5.2 -2 11 5.1 0 本地生活集团 12.3 15.2 14.6 -4 19 14.3 2 菜鸟集团 18.9 28.5 24.6 -14 30 23.2 6 云智能集团 24.7 28.1 25.6 -9 3 25.9 -1 核心公有云产品收入双位数增长，AI相关产品三位数增长 大文娱集团 5.0 5.0 4.9 -2 -1 5.1 -4 其他业务 53.3 47.0 51.5 9 -3 51.5 0 总收入 223.1 281.4 241.8 -14 8 239.4 1 未分配 0.2 0.4 0.4 6 71 0.3 25 合并报表调整 (15.1) (21.4) (20.4) -5 35 (20.3) 0 阿里巴巴收入 208.2 260.3 221.9 -15 7 219.4 1 Non-GAAPEBITA淘天集团 39.0 59.9 38.5 -36 -1 38.8 -1 用户体验相关投入增加，及技术基础设施投资 阿里国际数字商业集团 (2.2) (3.1) (4.1) 30 88 (3.9) 4 亏损扩大因加大速卖通Choice和Trendyol跨境业务拓展相关投入 本地生活集团 (4.1) (2.1) (3.2) 55 -21 (3.1) 2 饿了么UE持续改善，规模效应下到家业务亏损收窄 菜鸟集团 (0.3) 1.0 (1.3) 321 (1.2) 13 撤回IPO后给予员工额外激励 云智能集团 1.0 2.4 1.4 -39 45 1.3 7 产品结构优化（公共云收入占比提升）及运营效率改善 大文娱集团 (1.1) (0.5) (0.9) 71 -22 (0.6) 43 其他业务 (1.9) (3.2) (2.8) -11 52 (3.9) -27 总EBITA 30.5 54.4 27.6 -49 -9 27.3 1 未分配 (4.4) (0.8) (2.9) 259 -34 (2.5) 15 合并报表调整 (0.8) (0.7) (0.7) 5 -13 (0.3) 132 Non-GAAPEBITA 25.3 52.8 24.0 -55 -5 24.5 -2 Non-GAAPEBITA利润率(%)淘天集团 43.4 46.4 41.3 42.3 阿里国际数字商业集团 -11.5 -11.0 -14.9 -14.3 本地生活集团 -32.9 -13.6 -21.9 -21.9 菜鸟集团 -1.7 3.4 -5.5 -5.1 云智能集团 4.0 8.4 5.6 5.2 大文娱集团 -22.6 -10.3 -17.9 -12.1 其他业务 -3.5 -6.7 -5.5 -7.5 总EBITA 13.7 19.3 11.4 11.4 Non-GAAPEBITA利润率(%) 12.1 20.3 10.8 11.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 2024财年4季度业绩亮点 淘天坚持价格力和用户为先战略，GMV同比双位数增长 买家数和购买频次拉动GMV和订单同比双位数增长，88VIP会员数同比双位数增长至3500万+。 CMR同比增5%，主要由GMV增长拉动，变现率小幅下降，因淘宝GMV 贡献提升，及新的商业模式目前变现率较低。 调整后EBITA385亿元，同比微降1%，利润率41%，对比去年同期43%，主要由于用户体验相关投入增加，以提升留存率及购买频次，以及技术基础设施投资。 速卖通Choice拉动国际商业增长，投入增加下亏损扩大 零售收入同比增56%，整体订单量增20%，主要受速卖通Choice增长及变现率提升带动，截至2024年4月，Choice贡献速卖通70%订单量。Lazada提高货币化率，单均亏损同比继续收窄。Trendyol保持在土耳其的领先地位，并拓展海湾地区跨境业务。 调整后EBITA亏损41亿元，对比去年同期22亿元亏损有所扩大，主要由于加大速卖通Choice和Trendyol跨境业务拓展相关投入。 核心公有云和AI相关产品收入增长强劲 收入同比增3%，继续减少低毛利项目以提升收入质量。核心公有云产品收入同比双位数增长，并于4月在海外降价以提升竞争力。