电商GMV增速放缓，盈利能力持续提升

快手（1024）更新报告 买入2024年8月22日 电商GMV增速放缓，盈利能力持续提升  业绩超市场预期：2024Q2公司营业收入309亿元（QOQ+5.3%，YoY+11.6%）； 毛利4171亿元（QOQ+6.3%，YoY+23.0%），毛利率较去年同期提升5.1%达到 55.3%；经调整净利润达到46.8亿元（QOQ+6.6%，YoY+73.7%），经调整净利率 15.1%，超出市场预期，创历史新高。用户流量端依旧稳健，24Q2快手应用的 DAU为3.95亿（QOQ+0.4%，YoY+5.1%），MAU为6.92亿（QOQ-0.8%， YoY+2.7%），日活跃用户日均使用时长达122分钟（QOQ-5.8%，YoY+4.3%），用 户总时长同比增长9.5%。 外循环广告增长显著：24Q2公司线上营销业务收入为175亿元（QOQ+5.2%， YoY+22.1%），占总收入之比为56.5%，其中内循环广告受益于持续优化的智能 投放产品策略及先进的算法，全站推广和智能托管等产品推升客户的总消耗，但由于电商GMV增速放缓，其增速环比有所下降；外循环广告收入增长显著，增速同环比均有所提升，主要是短剧在内的传媒咨询及本地生活行业投放的增长所拉动，二季度付费短剧日均营销消耗同比增长超两倍，在外循环营收比例达到了高单位数。 泛货架场景拉动电商需求释放：24Q2包含电商收入的其他服务收入为41.6亿元（QOQ-0.6%，YoY+21.3%），本季度电商GMV为3053亿元（QOQ+6.0%， YoY+15.0%），受宏观经济消费疲软所致增速低于预期，其中泛货架GMV占总GMV比例提升至25%以上，通过打通全场域运营有望实现较好的增长。电商月活跃买家数同比增长14.1%至1.31亿，月活跃用户渗透率达18.9%，月均动销商家数同比增长超50%，通过对供给两侧的不断发力，打造多元化电商生态。 李宜格 852-25321962 vicky.li@firstshanghai.com.hk 罗凡环 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业TMT 股价40.0港元 目标价55.0港元 (+37.5%) 股票代码1024 海外业务持续减亏：24Q2海外收入为11亿元（QOQ+11.0%，YoY+141.4%），海外核心市场日活跃用户日均使用时长接近80分钟，同比增长5%。通过持续优化 已发行股本 43.53亿股 产品能力，积极拓展客户，线上营销业务收入实现同比增长超200%，环比持续 总市值1741亿港元 攀升。随着海外业务变现效率的提升，24Q2营业亏损为2.77亿元，同比减少64.5%，有望于明年实现整体扭亏为盈，为利润做出一定贡献。 调整目标价55港元，维持买入评级：公司二季度业绩在收入和利润上均超预期，这主要得益于直播打赏业务、费用控制方面超预期表现。但二季度电商GMV 52周高/低 每股净资产 69.6港元/38.4港元 14.3港元 同比增速仅为15%，低于市场预期，且泛货架电商GMV占比环比变化不大，转型进展缓慢，社零增速的放缓增加了增速放缓的风险；获客费用超预期但MAU用户增长低于预期，表明用户增长面临挑战；虽然回购稳步进行，但暂未宣布提升股东回报的进一步显著措施。收入和经营利润预测采用2024年的预测数据，计算得出目标价为55港元，较上一收盘价有37.5%的上升空间，维持买入评级。 主要股东腾讯（15.7%） 宿华（9.8%）程一笑（8.8%） 表：盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度2022A2023A2024E2025E2026E80 总营业收入（人民币百万元） 94,183 113,470 127,098 140,921 154,55970 变动(%) 16.2% 20.5% 12.0% 10.9% 9.7%60 净利润 -13,689 6,399 13,757 18,770 50 23,778 变动(%) -82.5% -146.7% 115.0% 36.4% 40 26.7% 经调整净利润 -5,751 10,271 17,600 21,716 26,190 20 变动(%) -69.5% -278.6% 71.4% 23.4% 20.6% 10 基本每股盈利（元） -3.22 1.48 3.48 4.29 5.33 0 变动(%) -84.2% -146.1% 135.0% 23.2% 24.2% 经调整市盈率40港元（估） NA 25.0 10.6 8.6 7.0 资料来源:公司资料、第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 30 图表1：2021Q1-2024Q2总营收（百万元） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 onlinemarketingserviceslivestreamingothers 资料来源：公司公告，第一上海整理 图表2：GMV及增速（百万元）图表3：毛利率及经调整净利率 450,000 400,000 350,000 312,387 403,908 305,253 60% 50% 60.0% 50.0% 40.0% 41.1%43.8%41.5%41.5%41.7%45.0% 46.3% 45.5% 50.2%51.7% 46.4% 53.1%54.8%55.3% 300,000 250,000 240,292 222,520 191,173 290,240 265,456 224,767 288,073 40% 30% 30.0% 20.0% 10.0% 13.4%14.9%15.1% 200,000 150,000 100,000 50,000 0 175,787 145,398 118,559 175,076 20% 10% 0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -33.2% -26.2% -22.5% -14.6% -17.7% -6.0% -2.9%-0.2%0.2% 9.7%11.4% GMVyoy 毛利率经调整净利率 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表4：运营费用率图表5：用户规模（百万） 80.0% 800 60.0% 70.0% 700 59.2% 59.0% 60.0% 600 57.9% 57.8% 58.1% 58.0% 50.0% 500 56.8% 57.2%57.2% 575.17%.0% 40.0% 56.5% 56.5% 30.0% 400 55.9%55.9% 55.8% 56.0% 300 55.0% 20.0% 54.6% 10.0% 0.0% 200 100 0 54.0% 53.0% 52.0% 销售费用率研发费用率管理费用率 DAUMAUDAU/MAU 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表6：分部估值结果 2024年 直播 广告 电商 预计收入（百万） 36,208 72,657 18,234 预计经营利润 4,707 15,984 6,199 税后利润 3,860 13,107 5,084 分部估值中枢 PE：5X PE：10X PE：15X 分部估值结果（百万） 19,299 131,072 76,253 占比 8.5% 57.8% 33.6% 主营业务估值总和（百万） 226,624 汇率（RMB/HKD） 1.08 股份总额 4,441 每股目标价（HKD） 55 每股现价（HKD） 40 上涨空间 38% 资料来源：公司公告，第一上海整理 附录1：主要财务报表 资产负债表利润表 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月><人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2022年历史 2023年历史 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年历史 2023年历史 2024年预测 2025年预测 2026年预测 物业、厂房及设备 13,215 12,356 11,065 9,645 8,084 营业收入 94,183 113,470 127,098 140,921 154,559 无形资产 1,123 1,073 1,024 971 912 营业成本 52,051 56,079 58,998 63,355 68,559 使用权资产 10,806 10,399 9,303 8,098 6,771 毛利 42,131 57,391 68,100 77,566 86,000 其他非流动资产 18,305 22,107 22,107 22,107 22,107 销售及营销费用 -37,121 -36,496 -41,018 -43,704 -46,388 非流动资产 43,449 45,935 43,500 40,821 37,874 行政开支 -3,921 -3,514 -2,960 -3,180 -3,334 现金及等价物 13,274 12,905 24,335 49,198 77,157 研发开支 -13,784 -12,338 -11,726 -12,339 -13,224 应收账款 6,288 6,457 7,818 8,009 9,350 其他收入 1,547 978 152 0 0 预付账款 4,106 4,919 5,362 5,844 6,370 其他亏损净额 -1,410 410 819 0 0 其他资产合计 22,190 36,080 36,080 36,080 36,080 经营利润 -12,558 6,431 13,368 18,343 23,055 流动资产 45,859 60,361 73,595 99,132 128,957 财务（费用）/收入净额 166 539 322 300 329 总资产 89,307 106,296 117,095 139,952 166,831 分占按权益法投资 0 0 0 0 0 租赁负债 8,721 8,405 8,405 8,405 8,405 除所得税前利润 -12,531 6,889 13,668 18,643 23,384 其他非流动负债 39 39 39 39 39 所得税 -1,158 -490 89 127 394 非流动负债 8,760 8,444 8,444 8,444 8,444 净利润 -13,689 6,399 13,757 18,770 23,778 应付账款 33,058 40,193 36,871 40,562 43,232 预付账款 3,240 4,036 4,399 4,795 5,227 经调整净利润 -5,751 10,271 17,600 21,716 26,190 其他流动负债 4,411 4,549 4,549 4,549 4,549 折旧及摊销 6,573 7,202 7,822 8,604 9,465 流动负债 40,710 48,778 45,819 49,906 53,008 EBITDA -6,123 13,552 21,168 26,947 32,519 负债合计 49,470 57,222 54,263 58,350 61,452 所有者权益 39,838 49,074 62,831 81,602 105,379 现金流量表 主要财务比率 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年历史 2023