电商GMV预计增速与大盘一致，投入初见成效

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元76.54 目标价 美元111.00 潜在涨幅 +45.0% 2024年7月19日 阿里巴巴(BABAUS) 电商GMV预计增速与大盘一致，投入初见成效 2025财年1季度业绩预览（2024年6月季度）：我们预计总收入2510亿元（人民币，下同），同比增7%，与彭博预期基本一致；调整后EBITA439亿元，同比下降3%，对应利润率17%，同比下降约2个百分点，主要考虑电商业务加大投入以获取市场份额。 预计阿里电商GMV同比增6%，与大盘表现一致，CMR与GMV增速差呈收窄趋势。根据统计局，2季度实物电商同比增速放缓至6.4%（对比1季度+12%），其中5-6月增5.1%。得益于持续执行价格力及用户为中心的战 略，及直播电商平台流量红利消退下竞争边际缓和，618大促淘天GMV增速好于预期。我们预计CMR同比增3%，增速仍慢于GMV，主要因新商家供给变现率仍然较低，预计全站推广告产品对收入的拉动将从下半财年开始显现。对比VisibleAlpha（VA）一致预期，GMV/CMR增速6.7%/3%。 基本维持各业务收入预期，自营电商或承压，优酷受内容拉动或好于此前预期：1）淘天收入预计同比增1%，其中，直营电商收入预期较VA低约5%，考虑去年同期高基数，以及参照社零1/2季度表现差异，我们认为2 预期，同比增39%，主要来自速卖通Choice服务拉动，好于VA预期3%； 52周低位(美元) 68.05 3）云业务恢复中高个位数同比增速，得益于公有云及AI相关收入拉动； 市值(百万美元) 164,044.36 4）本地生活预计收入同比增14%，表现与行业一致；5）跨境物流履约服 日均成交量(百万) 11.08 务带动菜鸟收入同比增22%；6）上调数字娱乐收入9%，受优酷《墨雨云 年初至今变化(%) (1.25) 间》表现优异拉动，根据SensorTower，优酷2季度流水同比/环比增 200天平均价(美元) 75.11 8%/20%，将带动分部业务收入同比增4%。 资料来源:FactSet 季度降幅或较1季度略有扩大。2）国际商业预计将继续维持收入高增长 个股评级 买入 15% BABAUS MSCI中国指数 10% 5%0% -5% -10%-15%-20%-25%-30% 7/23 11/23 3/24 7/24 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)102.16 估值：我们预计2025财年1季度公司整体EBITA增速或仍承压，主要考虑淘天继续投入商品竞争力和用户体验带来的GMV恢复效果以及国际商业海外的积极布局，仍维持2026年利润率逐渐恢复趋势的判断。按SOTP，维持111美元/107港元（9988HK）目标价。公司现价对应2024/25历年市 盈率9/7.6倍，关注股东回馈及GMV恢复关键数据，维持买入评级。 财务数据一览年结3月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 868,687 941,168 1,035,048 1,125,806 1,207,212 同比增长(%) 1.8 8.3 10.0 8.8 7.2 净利润(百万人民币) 141,379 157,479 161,730 175,722 193,842 每股盈利(人民币) 55.82 62.63 68.44 76.47 86.74 同比增长(%) 5.5 12.2 9.3 11.7 13.4 前EPS预测值(人民币) 68.16 75.86 86.05 调整幅度(%) 0.4 0.8 0.8 市盈率(倍) 10.0 8.9 8.1 7.3 6.4 每股账面净值(人民币) 375.48 387.66 455.90 514.96 600.88 市账率(倍) 1.48 1.43 1.22 1.08 0.92 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1：分部业绩预测 (十亿人民币)年结3月31日 1QFY25E 原预测 1QFY25E 新预测 环比 (%) 同比 (%) 变动 (%) 2QFY25E FY24 FY25E FY26E FY27E 淘天集团 116.3 116.3 25 1 0 99.9 434.9 451.7 465.1 481.5 客户营销管理 81.8 81.9 29 3 0 69.4 304.0 315.9 326.7 340.0 直营 28.6 28.6 16 -5 0 24.7 110.4 112.4 113.3 114.7 批发 5.9 5.9 18 14 0 5.8 20.5 23.3 25.0 26.9 阿里国际数字商业集团 30.8 30.8 12 39 0 34.1 102.6 136.3 163.6 188.4 零售 25.2 25.2 13 47 0 27.9 81.7 113.1 138.3 160.9 批发 5.6 5.6 8 12 0 6.2 20.9 23.2 25.3 27.5 本地生活集团 16.5 16.5 13 14 0 17.3 59.8 69.0 82.2 76.1 菜鸟集团 27.8 28.3 15 22 2 28.1 99.0 124.8 145.2 166.9 云智能集团 27.0 27.0 6 8 0 29.2 106.4 115.2 125.7 134.3 大文娱集团 5.2 5.6 13 4 9 5.6 21.1 22.1 22.3 23.3 其他业务 46.2 45.4 -12 0 -2 47.2 192.1 195.2 206.8 228.8 总收入 269.9 270.1 12 8 0 261.5 1,016.0 1,114.4 1,210.9 1,299.2 未分配 0.4 0.4 12 78 0 0.4 1.3 1.8 2.0 2.1 合并报表调整 -19.2 -19.5 -4 16 2 (19.4) (76.1) (81.2) (87.1) (94.1) 阿里巴巴收入 251.1 251.0 13 7 0 242.5 941.2 1,035.0 1,125.8 1,207.2 Non-GAAPEBITA淘天集团 53.8 53.8 40 9 0 44.7 194.8 203.3 212.5 222.9 阿里国际数字商业集团 -4.6 -4.6 12 988 0 (4.1) (8.0) (17.8) (12.6) (9.6) 本地生活集团 -1.7 -1.7 -46 -13 0 (1.3) (9.8) (3.3) 1.2 2.2 菜鸟集团 1.2 1.2 -192 41 2 1.1 1.4 5.7 7.5 8.0 云智能集团 1.5 1.5 4 284 0 1.6 5.6 6.6 8.0 10.2 大文娱集团 0.0 0.0 -100 -106 -113 (0.3) (1.5) (0.2) 1.1 1.1 其他业务 -2.4 -2.9 4 143 23 (1.6) (8.6) (5.2) 1.9 7.6 总EBITA 47.9 47.3 72 1 -1 40.1 174 189 220 242 未分配 -3.0 -3.0 3 104 0 (3.0) (6.2) (11.6) (11.0) (10.8) 合并报表调整 -0.4 -0.4 -40 115 0 (0.4) (2.6) (1.8) (2.0) (2.1) Non-GAAPEBITA 44.5 43.9 83 -3 -1 36.7 165 176 207 229 Non-GAAPEBITA利润率淘天集团 46.3 46.3 44.7 44.8 45.0 45.7 46.3 阿里国际数字商业集团 -14.8 -14.8 -12.0 -7.8 -13.0 -7.7 -5.1 本地生活集团 -10.4 -10.4 -7.3 -16.4 -4.8 1.5 2.9 菜鸟集团 4.4 4.4 4.0 1.4 4.6 5.2 4.8 云智能集团 5.5 5.5 5.5 5.3 5.7 6.4 7.6 大文娱集团 0.6 -0.1 -5.8 -7.3 -1.1 4.9 4.6 其他业务 -5.1 -6.4 -3.4 -4.5 -2.6 0.9 3.3 总EBITA 17.8 17.5 15.3 17.1 17.0 18.1 18.6 Non-GAAPEBITA利润率 17.7 17.5 15.1 17.5 17.0 18.4 19.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万人民币)年结3月31日 1QFY25E 原预测 1QFY25E 新预测 环比 (%) 同比 (%) 变动 (%) 2QFY25E FY24 FY25E FY26E FY27E 总收入 251,137 251,013 13 7 0 242,500 941,168 1,035,048 1,125,806 1,207,212 彭博一致预期 250,037 243,251 1,020,769 1,107,348 1,193,097 营业成本 (158,631) (158,937) 7 12 0 (158,118) (586,323) (660,779) (711,828) (757,488) 毛利 92,506 92,076 25 0 0 84,382 354,845 374,269 413,978 449,724 产品开发 (13,631) (13,679) -3 31 0 (14,028) (52,256) (57,708) (60,706) (64,450) 市场营销 (30,756) (30,783) 7 14 0 (30,300) (115,141) (127,104) (132,058) (138,805) 行政费用 (11,037) (11,083) -21 52 0 (10,819) (41,985) (44,810) (47,710) (52,219) 其他营运开支 (3,132) (3,132) 51 -31 0 (3,133) (32,113) (12,524) (12,521) (12,521) 运营利润 33,949 33,399 126 -21 -2 26,102 113,350 132,123 160,983 181,729 所得税费用 (7,760) (7,649) 34 27 -1 (6,197) (22,529) (30,800) (38,856) (43,835) 其他收益/费用 4,292 4,292 -153 -224 0 4,435 (11,080) 21,470 14,908 15,791 净利润(亏损) 30,482 30,042 3169 -9 -1 24,340 79,741 122,792 137,034 153,685 Non-GAAP息税摊销前利润 44,467 43,914 83 -3 -1 36,706 164,009 175,683 206,732 229,316 Non-GAAP净利润 39,522 39,081 60 -13 -1 35,450 157,479 161,730 175,722