2季度利润超预期，电商GMV增速放缓

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元44.40 目标价 港元54.00↓ 潜在涨幅 +21.6% 2024年8月21日 快手(1024HK) 2季度利润超预期，电商GMV增速放缓 2季度利润超预期。快手2024年2季度总收入310亿元（人民币，下同），同比增12%，略超市场预期，主要因直播收入降幅低于预期。毛利率同/环比升5.1/0.5个百分点至55.3%，略好于我们预期的54.9%。经调整净利润47亿元（同/环比+74%/7%），好于我们/市场预期的44/43亿元。 个股评级 买入 1年股价表现 2季度业务分部概览：1）电商GMV同比增15%，低于我们预期的19%，1024HK 主要受头部主播停播及竞争影响，但月均动销商家数（同比+50%）及月活跃买家数（MAC1.31亿，同比+14.1%，渗透MAU18.9%）维持增长趋势。泛货架GMV占比超25%。2）线上营销收入增22%，主要受外循环广告收入加速增长拉动，受益于付费短剧（日均消耗同比增200%+）/电商平台/本地生活（本地商家投放消耗同比增60%）行业投放增加。3）直播 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% MSCI中国指数 收入受业务调整影响同比-7%，略好于我们预期，主要因公会引入及运营 效率提升。4）本地生活日均支付用户/动销商家数/日均动销商品数环比增 37%/22%/33%。5）可灵视频生成模型6月开放测试，上线会员体系。 展望：我们预计3季度：1）电商GMV同比增15%，竞争等负面影响持续，下调全年GMV增速至17%。2）线上营销收入同比增20%，付费短剧原生链路模式或复制到小说/小游戏行业，或拉动外循环广告稳健增长，内循环广告随GMV增速放缓。3）直播收入同比降幅进一步收窄至5%。 估值：考虑电商增速放缓影响广告及其他收入预期，以及电商/短剧/本地生活补贴投入持续，我们小幅下调2024/25年经调整净利润预期。我们将估值切换至2025年，基于10倍2025年市盈率，下调目标价至54港元（ 原55港元）。现价对应2025年市盈率8.1倍，2024-26年利润复合增速21%，估值处于低位，维持买入。考虑电商竞争影响持续，GMV增速放缓影响变现增长，短期股价或仍有波动，但公司收入结构优化及成本费用管控带动盈利释放趋势不变，关注视频生成大模型可灵变现探索。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 94,183 113,470 126,970 140,029 151,800 同比增长(%) 16.2 20.5 11.9 10.3 8.4 净利润(百万人民币) (5,752) 10,271 18,014 22,025 26,419 每股盈利(人民币) (1.35) 2.31 4.10 5.05 6.12 同比增长(%) -72.5 -271.1 77.2 23.3 21.1 前EPS预测值(人民币) 4.20 5.41 6.71 调整幅度(%) -2.5 -6.7 -8.8 市盈率(倍) NA 17.6 9.9 8.1 6.7 每股账面净值(人民币) 9.36 11.05 15.41 20.89 27.52 市账率(倍) 4.35 3.69 2.64 1.95 1.48 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 68.65 52周低位(港元) 39.10 市值(百万港元) 159,832.45 日均成交量(百万) 25.41 年初至今变化(%) (16.15) 200天平均价(港元) 49.05 资料来源:FactSet 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:DAU维持同比增长趋势 DAU(左，百万)MAU(左，百万)DAU/MAU(右) 57%58%56%56%58%59%58%57%57%56%56%55%56%57% 图表2:日人均时长同比+4% 日人均时长(分钟) 119119128125129 134 99107 127117130125130122 160 520506 573578598587626 640654673685700697692 295293 320323346347363366374376387383394395 1,000 800 600 400 200 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:收入占比图表4:电商GMV增速放缓 100% 80% 60% 40% 20% 0% 9%10%11%11%11%12%13%13%14%13% 37%39%39%35%37%36%35%31%29%30% 54%51%50%53%52%52%53%56%57%57% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 电商及其他 直播 在线营销 500 400 300 200 100 0 电商GMV(左，十亿人民币)同比增速(右) 100% 86% 404 312 265290 288 305 24048% 223 225 119145 17636%175191 39% 31%27%30%28% 30%29%28% 15% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表5:销售费用率同比略有提升图表6:毛利率及销售费用率优化推动利润扩张 营销费用/日活用户数(左，人民币)销售费用占收入比(右)毛利率销售费用率经调整净利率 45% 40% 39% 34%35% 31% 32%31% 32%32% 27 252526 232323 262425 10050% 8040% 6030% 4020% 2010% 80% 9% 9% 14%16% 1%3% -6% -13% -23% 60% 40% 20% 0% -20% 00% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 -40% 20172018201920202021202220232024E2025E 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表7:2024年2季度业绩概要 (百万元人民币) 2Q23 1Q24 2Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异(%)点评 收入 27,744 29,408 30,975 5 12 30,454 270外循环广告同比增长较1季度加速，受付费短剧、电商平台、本地生活等驱动 电商MAC1.31亿，同比+14%，MAU -1渗透率提升至18.9% 13 受益于广告/电商收入占比提升，内容成本控制和带宽效率提升费用率小幅提升至32%，主要因加 3大电商等业务推广 32费用率降0.8个百分点至2.6% -5费用率降2.3个百分点至9.1% 11 78 15 76 -1 0 -3 直播 9,968 8,575 9,302 8 -7 8,716 在线营销 14,347 16,650 17,515 5 22 17,548 其他 3,429 4,183 4,158 -1 21 4,190 彭博一致预期 30,368 成本 13,810 13,288 13,840 4 0 13,745 毛利 13,934 16,120 17,135 6 23 16,709 毛利率(%) 50 55 55 55 销售费用 8,636 9,384 10,040 7 16 9,792 管理费用 945 462 792 71 -16 600 研发费用 3,155 2,843 2,805 -1 -11 2,944 经营利润 1,296 3,994 3,906 -2 201 3,523 经营利润率(%) 4.7 13.6 12.6 11.6 经调整经营利润 2,352 4,286 4,629 8 97 4,315 经调整经营利润率(%) 8.5 14.6 14.9 14.2 税前净利润 1,436 4,105 3,953 -4 175 3,653 所得税(开支)/抵免 45 15 27 80 -40 (183) 净利润 1,481 4,120 3,980 -3 169 3,470 净利润（亏损）率(%) 5.3 14.0 12.8 11.4 经调整净利润 2,694 4,388 4,679 7 74 4,392 经调整净利润（亏损）率(%) 9.7 14.9 15.1 14.4 彭博一致预期 4,338 经调整每股盈利(元) 0.62 1.00 1.06 7 74 1.00 月活,百万 673 697 692 -1 3 698 日活,百万 376 394 395 0 5 394 电商销售额,十亿人民币 265 288 305 6 15 316 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表8:财务预测 (百万元人民币) 3Q23 2Q24 3Q24E 环比(%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 27,948 30,975 31,165 1 12 113,470 126,970 140,029 151,800 直播 9,719 9,302 9,277 0 -5 39,054 36,691 37,396 37,884 在线营销 14,690 17,515 17,681 1 20 60,304 72,694 82,275 90,355 其他 3,539 4,158 4,207 1 19 14,112 17,585 20,358 23,562 彭博一致预期 31,234 127,400 142,901 158,840 成本 13,495 13,840 14,289 3 6 56,079 57,558 61,270 65,050 毛利 14,453 17,135 16,876 -2 17 57,391 69,412 78,758 86,750 毛利率(%) 52 55 54 51 55 56 57 销售费用 8,939 10,040 10,414 4 16 36,496 41,142 43,440 44,347 管理费用 898 792 797 1 -11 3,514 2,957 3,516 3,810 研发费用 2,967 2,805 2,822 1 -5 12,338 11,836 12,545 13,295 经营利润 2,211 3,906 3,143 -20 42 6,431 15,048 20,057 26,098 经营利润率(%) 7.9 12.6 10.1 5.7 11.9 14.3 17.2 经调整经营利润 3,082 4,629 3,870 10,001 17,617 23,326 29,641 经调整经营利润率(%) 11.0 14.9 12.4 8.8 13.9 16.7 19.5 税前净利润 2,320 3,953 3,248 -18 4