2023年报及2024年一季报点评：核心业务持续增长，终端覆盖率再提升

惠泰医疗（688617）2023年报及2024年一季报点评 / 核心业务持续增长，终端覆盖率再提升 挖掘价值投资成长 2024年05月15日 / 【投资要点】 销售规模扩大，业绩稳步增长。23全年公司实现收入16.50亿元，同 比+35.71%，归母净利润5.34亿元，同比+49.13%；24Q1收入4.55亿元，同比+30.20%，归母净利润1.40亿元，同比+36.48%。23年公司在电生理专注于核心策略产品的准入与增长，如期实现了从二维到三维手术的升级，达成市场份额的抢占；血管介入类则持续加大市场推广力度，加深渠道联动，实现了产品覆盖率及入院渗透率的进一步提升；此外国际业务及OEM业务整体也呈现良好的增长趋势。23年电生理收入3.68亿元，同比+25.51%，冠脉通路类7.91亿元，同比+38.98%； 外周介入类2.56亿元，同比+40.36%；OEM2.10亿元，同比+31.67%； 非血管介入类1638.88万元，主要为公司新布局泌尿系统产品线收入。 市场开拓深化，产品覆盖率提升，费用控制良好。公司23年销售、管理、研发费用率分别为18.46%、4.98%、14.42%，同比分别-1.36pct、 -0.49pct、+0.04pct；毛利率、净利率分别为71.27%、31.64%，同比分别+0.07pct、+3.67pct。24Q1销售、管理、研发费用率分别为19.29%、5.33%、14.41%，同比分别-0.50pct、+0.22pct、-0.63pct；毛利率、净利率分别为72.01%、30.28%，同比分别+1.34pct、+2.03pct。公司费控良好，24Q1毛利率提升主要是近几年年均30%-40%的销售规模的增长，生产自动化的不断升级和改造，以及使用自制材料占比的提升带来的材料成本逐渐下降，也是公司的主要核心竞争力之一。公司市场开拓工作持续落实中，23年电生理产品新增植入300余家医院，覆盖医院超1100家，完成三维电生理手术10000余例，同比增长超200%，目前公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持份额领先，可调弯鞘管通过带量采购项目完成了200余家中心的准入。24Q1电生理手术量同比翻番，预计全年达到18000台以上，同比增长80%；23年全年血管介入类入院增长超600家，覆盖医院3600余家，其中外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。 研发投入加大，技术优势保持。23年公司冠脉、外周产品线持续升级。 冠脉产品导引延伸导管、导引导丝、双腔微导管、高压球囊扩张导管等获证；外周产品支撑导管、颈动脉球囊扩张导管、弹簧圈推送导丝、灌注导管等获证。在研项目胸主动脉支架、腔静脉滤器、弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段，电生理产品线脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等也进入临床试验阶段。预计今年公司高附加值产品中电生理的三维磁定位冷盐水导管以及外周的造影套件、二代微导管、保护伞、导引鞘等随着集采落地、产品更新迭代，有望取得较好的增长。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：殷明伦 电话：（+86）18936221690 相对指数表现 60.33% 44.16% 28.00% 11.84% -4.32% 5/15 6/15 7/15 8/15 9/15 10/15 11/15 12/15 1/15 2/15 3/15 4/15 5/15 -20.49% 惠泰医疗沪深300 基本数据 总市值（百万元)36347.84 流通市值（百万元)36347.84 52周最高/最低（元）569.00/293.60 52周最高/最低（PE）66.47/45.14 52周最高/最低（PB）19.91/11.23 52周涨幅（%）53.45 52周换手率（%）147.72 相关研究 《迈瑞联手，企稳血管介入国产领先地位》 2024.02.07 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 惠泰医疗的电生理、冠脉通路类、外周介入类三大主营业务于23年全年均保持较高增长。随着公司各产线院端覆盖率的提升，产研的持续迭代升级，电生理产品的集采放量，以及迈瑞对于公司产品力和海外营销方面的协同和补强，预计公司未来业绩将继续保持较高增长态势。我们调整2024-2025并新增2026年收入预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为22.15/29.44/38.75亿元，归母净利润分别为6.91/9.23/12.11亿元，EPS分别为10.34/13.81/18.11元，对应PE分别为55/41/31倍，维持公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1650.21 2214.88 2944.30 3875.48 增长率(%) 35.71% 34.22% 32.93% 31.63% EBITDA（百万元） 633.80 851.56 1136.34 1467.57 归属母公司净利润（百万元） 533.92 691.06 923.31 1211.01 增长率(%) 49.13% 29.43% 33.61% 31.16% EPS(元/股) 8.04 10.34 13.81 18.11 市盈率（P/E） 48.32 54.95 41.13 31.36 市净率（P/B） 13.62 15.46 11.79 8.91 EV/EBITDA 39.11 43.08 31.74 23.98 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 产品集中带量采购政策变化风险 产品升级及新产品开发风险 市场竞争加剧风险 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 689.06 608.18 1033.43 1292.54 净利润 522.13 682.87 912.36 1196.65 折旧摊销 67.89 82.61 104.10 118.55 营运资金变动 121.39 -132.80 45.10 9.97 其它 -22.36 -24.50 -28.13 -32.63 投资活动现金流 581.90 -358.63 -243.72 -247.37 资本支出 -189.36 -250.61 -239.90 -250.67 投资变动 751.45 -40.61 -34.47 -32.66 其他 19.82 -67.42 30.65 35.96 筹资活动现金流 -246.36 -116.10 -129.30 -139.71 银行借款 70.00 30.33 32.83 36.03 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 34.67 3.35 0.00 0.00 其他 -351.02 -149.78 -162.13 -175.74 现金净增加额 1027.44 133.48 660.41 905.46 期初现金余额 248.95 1276.39 1409.87 2070.28 期末现金余额主要财务比率 1276.39 1409.87 2070.28 2975.74 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 35.71% 34.22% 32.93% 31.63% 营业利润增长 51.24% 30.47% 33.59% 31.07% 归属母公司净利润增长 49.13% 29.43% 33.61% 31.16% 获利能力（%）毛利率 71.27% 71.11% 71.48% 71.90% 净利率 31.64% 30.83% 30.99% 30.88% ROE 28.00% 28.14% 28.66% 28.41% ROIC 24.15% 25.54% 26.35% 26.27% 偿债能力资产负债率（%） 23.75% 23.49% 24.05% 23.60% 净负债比率 - - - - 流动比率 2.99 2.92 3.03 3.27 速动比率 2.35 2.11 2.27 2.51 营运能力总资产周转率 0.69 0.76 0.78 0.78 应收账款周转率 37.27 39.21 36.17 37.05 存货周转率 1.42 1.48 1.38 1.40 每股指标（元）每股收益 8.04 10.34 13.81 18.11 每股经营现金流 10.31 9.10 15.46 19.33 每股净资产 28.52 36.73 48.18 63.74 估值比率P/E 48.32 54.95 41.13 31.36 P/B 13.62 15.46 11.79 8.91 EV/EBITDA 39.11 43.08 31.74 23.98 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产1756.07 2171.02 3034.89 4204.16 货币资金1276.39 1409.87 2070.28 2975.74 应收及预付79.91 121.08 156.61 203.23 存货327.95 538.09 681.86 873.00 其他流动资产71.81 101.98 126.14 152.19 非流动资产816.92 1099.93 1253.53 1402.49 长期股权投资38.66 39.26 33.73 26.38 固定资产399.37 494.79 554.93 603.88 在建工程47.84 63.05 77.88 95.85 无形资产83.00 112.62 143.22 175.74 其他长期资产248.04 390.20 443.77 500.64 资产总计2572.98 3270.95 4288.41 5606.65 流动负债588.17 744.41 1002.79 1287.60 短期借款70.00 98.33 128.16 159.19 应付及预收42.73 62.84 82.95 105.80 其他流动负债475.44 583.24 791.68 1022.61 非流动负债22.81 23.99 28.69 35.69 长期借款0.59 2.59 5.59 10.59 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债22.22 21.39 23.09 25.09 负债合计610.98 768.40 1031.48 1323.28 实收资本66.86 66.86 66.86 66.86 资本公积724.04 727.39 727.39 727.39 留存收益1141.27 1686.71 2452.04 3492.82 归属母公司股东权益1907.14 2455.89 3221.22 4262.01 少数股东权益54.86 46.66 35.72 21.36 负债和股东权益2572.98 3270.95 4288.41 5606.65 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入1650.21 2214.88 2944.30 3875.48 营业成本474.18 639.80 839.83 1089.11 税金及附加20.17 25.83 34.82 45.88 销售费用304.70 423.99 553.63 735.30 管理费用82.26 115.81 150.35 200.27 研发费用237.92 318.92 424.22 558.21 财务费用-3.26 -14.79 -15.29 -23.55 资产减值损失-15.80 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益23.13 27.66 32.75 38.96 资产处置收益11.97 0.10 0.1