全球钛白粉行业龙头，成本优势穿越行业周期

证 券 研2024年09月06日 究 报全球钛白粉行业龙头，成本优势穿越行业周期 告—龙佰集团（002601.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：张伟保S1050523110001zhangwb@cfsc.com.cn ▌钛白粉行业全球龙头，一体化优势显著 公司为全球钛产业链一体化龙头，主营钛白粉产能151万吨/ 基本数据2024-09-06 当前股价（元） 16.12 总市值（亿元）385 总股本（百万股）2386 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 2365 15.36-22.98 276.31 市场表现 (%)龙佰集团沪深300 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《龙佰集团（002601）：业绩双位数增长，现金流大幅增加》2024-08-28 公司研究 年，海绵钛产能8万吨/年，是全球最大的钛白粉和海绵钛生产商，同时也是全球第三大、中国第一大氯化法钛白粉生产商。公司通过自备钛矿、硫酸等配套原料以及延伸钛金属及衍生品，形成完整的钛矿-钛白粉-钛金属/钛衍生品全产业链，一体化优势显著，具有极强的穿越行业周期能力。 ▌全行业最低成本打造公司最强护城河 公司近年来通过收并购上游钛矿企业和延伸下游产品贯通钛金属全产业链，构筑了垂直一体化生产模式，造就了同行难以匹敌的成本护城河。公司上游自有矿场的钛精矿年产能172万吨，产能全部自供作为下游产品生产的原材料，产业 链优势叠加规模优势，2023年公司钛白粉完全成本仅10538元/吨，远低于国内外钛白粉企业，成为行业普遍亏损时公司仍有丰厚利润的保障。同时，随着公司钛精矿产能在2025年 扩充到约250万吨以及公司与四川资源集团签订战略合作协议，公司钛精矿自给率不断提升，钛白粉成本有望进一步下降。 ▌重视股东回报，多年来坚持高分红政策 公司重视股东回报，多年来保持高分红回报投资者，过去七年公司平均分红率高达72%，且最低分红率在55%以上；公司过去七年分红总额在148亿元以上，同样引人瞩目。2023年公司股息率5.25%，最近五年平均股息率4.75%，均远超同业水平。 ▌周期底、盈利底叠加估值底，同时又具有量增保障未来业绩增长 钛白粉行业经历过去两年多的下行已经进入行业普遍亏损的周期底部，而公司凭借成本优势仍能获得扎实的周期底部利润，同时资本市场低迷又杀出了估值底，给予市场难得的三重底投资机会。2025年公司自产钛精矿将较2023年翻倍以及现有约25万吨未消化钛白粉产能在未来两年会持续贡献增 量，保障公司未来的业绩增长。 ▌盈利预测 公司主业钛白粉景气度回升，同时新能源材料业务稳步推 进。预测公司2024-2026年归母净利润分别为38、45、53亿元，EPS分别为1.59、1.90、2.22元，当前股价对应PE分别为10.1、8.5、7.3倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；股权激励进展低于预期风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 26,794 30,126 34,317 38,500 增长率（%） 10.9% 12.4% 13.9% 12.2% 归母净利润（百万元） 3,226 3,806 4,545 5,290 增长率（%） -5.6% 17.9% 19.4% 16.4% 摊薄每股收益（元） 1.35 1.59 1.90 2.22 ROE（%） 12.9% 14.6% 16.7% 18.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、钛白粉行业龙头行稳致远7 1.1、内生外延齐头并进，打造钛白粉龙头企业7 1.2、公司营收持续稳定增长，保持良好盈利能力9 2、钛白粉行业：供给结构优化，出口拉动需求，未来有望进入供需平衡11 2.1、供给端：行业集中度不断提升12 2.2、需求端：内需改善，出口成新增长极15 2.3、库存端：库存小幅增加，行业有望回归供需平衡20 3、钛白粉业务：全产业链叠加规模效益造就成本优势23 3.1、布局上游钛矿，抢占稀缺资源23 3.2、钛白粉世界龙头，产品畅销海内外，反倾销影响有限26 3.3、氯化法工艺优势显著27 3.4、垂直一体化生产造就行业最低成本30 3.5、海外厂商迫于成本压力退出产能32 4、新材料及矿山业务：盈利有望改善33 4.1、海绵钛：需求前景广阔，看好航空用途落地33 4.2、磷酸铁锂、磷酸铁：依托钛锂耦合，布局下游新能源36 4.3、铁矿石：副业稳定贡献利润38 5、公司竞争优势：产业链、成本、技术与红利40 5.1、产业链一体化布局40 5.2、行业内最低成本40 5.3、横向耦合绿色经济模式，技术遥遥领先40 5.4、分红率同行业领先，投资性价比凸显42 6、盈利预测及评级44 7、风险提示45 图表目录 图表1：公司历史沿革7 图表2：公司产能情况(万吨)8 图表3：公司股权结构8 图表4：公司营业收入（亿元）及同比增速9 图表5：公司归母净利润（亿元）及同比增速9 图表6：公司收入结构（亿元）9 图表7：公司毛利润结构（亿元）9 图表8：公司分产品毛利率(%)10 图表9：公司毛利率及净利率(%)10 图表10：公司期间费用率(%)10 图表11：公司资产负债率(%)10 图表12：钛白粉需求结构（%）11 图表13：钛白粉分类以及应用场景11 图表14：钛白粉表观消费量（万吨，左轴）及同比（%，右轴）12 图表15：国内钛白粉价格走势（元/吨）12 图表16：全球钛白粉产能分布（%）12 图表17：中国与海外钛白粉产能变化（万吨）13 图表18：钛白粉新增产能结构14 图表19：钛白粉行业相关政策14 图表20：202404国内钛白粉产能格局（%）15 图表21：塑料制品产量（万吨，左轴）和同比（%，右轴）15 图表22：造纸行业规模以上工业增加值（%）15 图表23：我国涂料类产品PPI16 图表24：房地产开发投资（亿元，左轴）（%，右轴）16 图表25：房地产开工、销售、竣工情况（%）16 图表26：全国百城房价收入比17 图表27：各等级城市房价收入比变化幅度（%）17 图表28：2022年以来主要购房支持政策17 图表29：2020年2024年五月LPR利率变化（%）17 图表30：钛白粉出口目的地（%）18 图表31：出口目的地国家年均GDP增速（%）18 图表32：钛白粉全球消费量（百万吨，左轴）和同比（%）18 图表33：印度GDP增长率对比全球水平（%）18 图表34：我国钛白粉出口量（吨，左轴）及同比变化（%，右轴）19 图表35：反倾销调查详情20 图表36：钛白粉市场价格（元/吨）20 图表37：钛白粉库存格局（万吨）20 图表38：钛白粉行业月均毛利润（元/吨）21 图表39：钛白粉企业毛利率（%）21 图表40：钛白粉月均价格涨跌幅（%）21 图表41：钛白粉指数市盈率（TTM）22 图表42：钛白粉指数市净率（LF）22 图表43：钛白粉供需平衡表（万吨）22 图表44：世界钛铁矿储量（2024年）23 图表45：世界金红石储量（2024年）23 图表46：世界钛矿石储量（亿吨，左轴）和同比增长率（%，右轴）24 图表47：我国钛精矿产量、产能（万吨，左轴）和开工率（%，右轴）24 图表48：我国钛精矿实际消费量（万吨）24 图表49：钛精矿市场均价（元/吨，左轴）和涨跌幅（%，右轴）25 图表50：公司钛精矿产量（万吨，左轴）和同比增长率（%，右轴）25 图表51：公司主要矿山资源一览26 图表52：公司行业地位27 图表53：2023年度公司钛白粉销售结构（%）27 图表54：钛白粉工艺对比28 图表55：硫酸法钛白粉生产工艺28 图表56：氯化法钛白粉生产工艺29 图表57：2022年我国制备钛白粉工艺情况（%）29 图表58：2022年世界制备钛白粉工艺情况（%）29 图表59：龙佰集团氯化法钛白粉产量（万吨，左轴）和占比（%，右轴）30 图表60：公司成本显著低于同行（元/吨）31 图表61：钛白粉行业毛利润（元/吨，右轴）和平均售价（元/吨，左轴）31 图表62：龙佰集团金红石型钛白粉成本拆分31 图表63：公司成本对比国际厂商（元/吨）32 图表64：产能退出情况33 图表65：海绵钛表观消费量（万吨，左轴）及同比增长率（%，右轴）33 图表66：世界钛材料需求（2022年）（%）34 图表67：国内钛材料需求（2022年）（%）34 图表68：我国海绵钛产能（万吨）及同比变化（%）34 图表69：我国海绵钛开工率（%）34 图表70：我国海绵钛进出口量变化（吨）35 图表71：世界海绵钛供给格局（%）35 图表72：公司海绵钛生产工艺35 图表73：我国动力电池装车量构成（2023年）36 图表74：动力电池月装车量（兆瓦时）36 图表75：磷酸铁、磷酸铁锂生产工艺37 图表76：磷酸铁项目成本拆分38 图表77：铁矿石港口库存（万吨）38 图表78：铁矿石价格（元/吨）38 图表79：我国铁矿石进口/自产对比（吨）39 图表80：公司铁精矿产量（万吨，左轴）及同比增长率（%，右轴）39 图表81：公司铁制品营收（亿元，左轴）及毛利率（%，右轴）39 图表82：公司产业链一体化布局40 图表83：硫氯耦合绿色经济模式41 图表84：研发费用率同行业对比（%）42 图表85：研发人员同行业对比（人）42 图表86：公司部分在研项目42 图表87：公司分红总额（亿元，左轴）和股息率（%，右轴）情况43 图表88：公司分红数据汇总43 图表89：公司盈利预测表44 1、钛白粉行业龙头行稳致远 1.1、内生外延齐头并进，打造钛白粉龙头企业 公司前身是焦作市化工总厂，1988年进军钛白粉板块。在2002年经历二次改制后更名为河南佰利联，后于2011年成功在深交所上市。2016年公司并购成立龙蟒佰利联集团，后于2021年更名为龙佰集团。多年来，公司坚持并购扩张与内生增长双轮驱动的发展模式，依托技术创新和高效的运营模式。先后收购了亨斯迈TR52钛白粉业务、四川龙蟒钛业、云南冶金新立钛业、河南中炭新材料、丰源矿业等以扩大公司产业版图，完善产业链上下游一体化体系。公司同时开发出合成金红石技术、硫氯耦合绿色经济模式等多项前沿技术和生产、管理工艺，独立自主构建出覆盖“钛、锆、钒、铁、钪”等元素相关产品的高质量产业发展体系。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 作为业内为数不多同时拥有硫酸法工艺和氯化法工艺的钛白粉供应商，集团主营钛白粉产能151万吨/年，是全球最大硫酸法钛白粉生产商，全球第三大、中国第一大氯化法钛 白粉生产商，海绵钛产能8万吨/年，钛白粉及海绵钛产能双居全球第一位。公司未来将持续提升钛精矿产能和钛白粉产能。目前公司已经在钛矿资源的开发、新能源电池材料、智能制造、循环经济等领域取得突破。公司目前已具备磷酸铁产能10万吨/年，磷酸铁锂产 能5万吨/年，石墨负极产能2.5万吨/年，石墨化产能5万吨/年。锆制品由公司控股子公司东方锆业经营。 图表2：公司产能情况(万吨) 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 公司股权结构稳定，顺利继承交接。根据公司公告，公司前董事长及实控人许刚先生所持有的26.25%公司股份将由其女儿许冉女士和其未成年儿子分别继承20.95%/5.30%，在其子年满十八周岁前，其子股份相对应的全部权利由许冉女士代为行使，许冉女士合计持有表决权比例26.25%。相较继承前，公司表决权未发生重大变化，股权结构保持稳定。 图表3：公司股权结构 资料来源：公司公告，WIND，华鑫证券研究 1.2、公司营收持续稳定增长，保持良好盈利能力 公司营收稳步增长，归母净利润同比大幅改善。2014-2023年，公司营收由20.6亿元增至267.9亿元，