2023三季度盈利企稳，左侧成本控制水平助力穿越周期

事件：10月25日公司发布《2023年第三季度报告》。公司在Q1-3内实现营收1114.2亿元，同比+9.15%；实现归母净利润163.02亿元，同比-24.98%，其中扣非归母净利润156.42亿元，同比增长-28.84%。硅料超额利润时代结束，公司盈利能力依然坚挺。 多晶硅：价格回归理性区间，左侧成本助力穿越周期。进入Q3以来，硅料价格整体供需格局逆转，售价回归60-90元/kg的合理区间内，硅料的超额利润时代短期终结，正式进入品质、成本竞争时代。在硅料价格理性区间内，公司坚持提质提效、管理降本，不断优化核心消耗指标并挖掘上游降本潜力，多晶硅生产成本控制在4万元/吨以内，将成本水平牢牢控制在行业曲线左侧。在此轮硅料下行周期中，我们预计公司仍可以在多晶硅环节获得相对稳定的正向利润。 电池片：不断扩容先进产能，N型路线同步推进。公司稳步推进N型电池产能建设，并实现效率突破。1）TOPCon：彭山太阳能电池一期16GW项目顺利投产，TNC电池产能规模达25GW。公司还规划了双流25GW与眉山16GW TNC项目，预计在2024年上半年投产，届时公司TNC产能将达66GW。公司已实现PE路线TOPCon技术规模化量产，目前眉山9GW TNC产能已全面达产，目前量产平均转换效率已达到26.1%。2）HJT：目前公司具备GW级HJT生产线，并拥有行业领先的铜互联(THL)中试线，电池效率最高达26.49%。后续公司预计将开展铜互联技术攻关，目前已在设备、工艺和材料开发等方面取得重要突破，正有序推进GW级铜互联试验工作。 一体化：扩产有序推进，高度结合自身优势实现整体降本。目前公司已形成超42万吨高纯晶硅产能、90GW太阳能电池产能以及55GW组件产能。在原有多晶硅、电池及组件产能的基础上，公司拟建乐山、峨眉山两座16GW拉棒切片基地，以实现硅片环节的配套。此外，公司还在包头和广元分别规划了30万吨和40万吨两个工业硅项目，硅粉自供也将进一步实现降本。至此，公司有望实现“工业硅-多晶硅-硅片-电池-组件”的全光伏产业链一体化布局，实现光伏制造端的极致降本。 盈利预测与投资建议。凭借硅料成本端出色的控制能力，公司三季度业绩略超此前预期。因此，我们略微调升了公司归母净利润预期，目前我们对2023-2025公司盈利预测略增至174.56/133.78/193.01亿元，对应PE为7.1x/9.3x/6.5x，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机量不及预期，多晶硅供需情况恶化。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）