创新助力成本优势，穿越周期稳健增长

生猪养殖龙头，布局猪肉产业链一体化。公司于1992年成立，2012年开始省外扩张，专注养猪30余年；2020年开启屠宰业务，目前已形成集饲料加工、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的猪肉产业链。公司生猪养殖规模快速增长，年出栏量自2018年的1101万头增长至2023年的6382万头，2023年市占率达到8.8%，排名全国第一。 猪价开启上行周期，养殖利润可期。2023年以来行业15个月亏损，企业现金流压力较大，叠加冬季非瘟疫情影响，被动及主动母猪去化幅度较为充分；2024Q2起，母猪去化传导的供应量下滑开始体现，猪价开启上行周期，8月1日，生猪价格达到10.43元/kg，相比年初上涨32.8%。由于原料价格下行、企业降本增效效果体现，2024Q2以来养殖企业成本较快下行，猪价和成本“剪刀差”扩大，企业养殖利润有望表现出更大的弹性。 科技赋能效率提升，成本优势稳固。公司头均盈利年平均领先行业近100元/头，具备显著的成本优势，这依赖于：1）在饲料上，公司充分发挥规模采购优势，且注重饲料营养研究，研发智能饲喂系统，应用低蛋白日粮；2）育种上，建立二元回交育种体系，保持杂交优势，降低种猪成本和疾病风险；3）智能化应用上，推动猪舍迭代创新（开发四层空气过滤和精准通风系统），运用信息化系统，进行环境控制和精细化管理，提升人工养殖效率和猪群健康水平。公司始终坚持研发创新，信息化、智能化等多维度提升生产管理效率，有望持续推进实现成本向下600元/头的目标，保持成本领先优势。 公司有望实现长期稳健发展。公司屠宰业务坚持精细化运营，产能利用率持续提升，有望实现较快增长；养殖业务坚持稳步高质量发展，土地储备充足，并积极探索楼房养殖模式，进一步提升单位土地储备养殖容量。公司规模稳健增长下，资本开支需求下降，资产负债率预计稳步下行，分红率有望提升。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入1283.8/1296.2/1289.0亿元，归母净利润分别为181.2/200.6/206.6亿元，8月9日收盘价对应2024-2026年PE分别为13.1/11.8/11.5倍，考虑到公司生猪养殖业务，行业地位和成本优势稳固，预计充分受益于猪价上行周期，我们维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、动物疫病风险、极端灾害风险、成本下降不达预期风险 1牧原股份：生猪养殖龙头，布局猪肉产业链一体化 生猪养殖龙头，布局猪肉产业链一体化。公司于1992年成立，专注养猪30余年，以“自繁自育自养一体化”为主要养殖模式，目前已形成集饲料加工、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工等环节于一体的猪肉产业链。横向发展上，公司2012年向河南省外拓展，2019年向南方省份拓展，2023年公司共销售生猪6381.6万头，占全国生猪出栏量的比例为8.78%；纵向延伸上，公司2020年起开启屠宰业务，2023年屠宰生猪1326.0万头，占生猪定点屠宰企业屠宰量的比例为3.86%。公司抓住行业规模化提升的发展契机，高度重视创新研发，持续推动工业化、信息化、智能化养猪，维持公司在养殖效率上的竞争优势。 图1.公司主要业务及产品 图2.公司发展历程 公司股权结构较为集中。公司的创始人兼现任董事长秦英林先生，及其妻子钱瑛女士为公司的共同实际控制人；截至2024H1，两人直接及间接持有公司的股权比例合计为54.63%，股权结构多年以来稳定。 图3.公司股权结构较为集中（截至2024H1） 公司管理团队稳定专业。公司主要高管任职时间较长，多数具备畜牧相关专业背景，董事长兼总经理秦英林先生拥有三十多年的生猪养殖经验以及企业管理经验，与钱瑛、杨瑞华、苏党林、褚柯、李彦朋、牛旻等技术骨干构成核心研发团队； 公司亦重视年轻精英人才的培养，公司高管呈现年轻化趋势，目前肉食总裁秦牧原、首席财务官高曈、养猪生产首席运营官李彦朋、发展建设总经理王志远、首席人力资源官（CHO）王春艳、首席智能官（CAIO）张玉良、首席法务官（CLO）袁合宾，均为不足40岁的年轻人才。 公司重视高学历和专业化人才的引进和培养。在垂直一体化的经营模式，信息化和智能化的趋势下，公司需要更多高素质的管理和技术人才。2023年，公司本科学历以上员工人数达到14827人，占比11.3%；技术人员员工人数达到8388人，占比6.4%。公司长期开展系统化培训，推行师徒带教机制、星级饲养员评定，快速有效提升各岗位业务水平。 图4.2023年公司本科学历以上员工人数占比为11.3% 图5.2023年公司技术人员员工人数占比为6.4% 公司持续完善薪酬和激励体系，激发员工积极性。1）公司薪酬福利体系中，卓越薪酬除基础工资外，包含集团利润奖、个人创新奖、分管业务业绩奖等多种绩效奖励方式。2）截至2023年，公司共实施三次员工持股计划和2019年、2022年两次股票激励计划，覆盖范围包括董监高、核心管理人员和核心技术人员，总覆盖人数超过7000，有效提振员工的工作积极性。3）公司坚持按劳分配和成果导向，以价值创造为基础进行价值分配。2023年公司创新性地推出共创共享机制，员工可根据个人能力竞聘选择饲养某一批次，公司与相关责任员工共创共享批次利润。截至2023年11月底，已推广共创制的养殖单元占公司整体养殖单元约4%，未来若推广顺利，有望进一步带动公司养殖效率提升，缩小场区成本差距。 图6.公司薪酬福利体系 图7.公司多次实施员工持股计划和股票激励计划 公司营业收入较快增长，净利润呈周期性波动。1）公司营业收入主要来源于生猪销售，生猪销售量增长是公司营业收入增长的主要来源。2018-2023年，公司生猪年出栏量自1101万头增长至6382万头，CAGR为42.1%；带动营业收入自133.88亿元增长至1108.61亿元，CAGR为52.6%。2）由于生猪价格波动，公司净利润呈明显周期性波动。由于猪价持续低位震荡，公司2023年业绩承压，亏损42.6亿元；伴随猪价逐步反转上行，2024年上半年公司扭亏为盈，实现盈利8.3亿元。 图8.公司营业收入整体维持增长趋势 图9.公司净利润呈现周期性波动 公司坚持创新引领，持续进行研发投入。公司非常重视研发创新，在猪舍设计、饲料营养、疾病防控、环保公益、智能化设备等方面持续投入，研发应用先进养殖技术。公司开展产学研合作，如与西湖大学、河南农业大学等院校及科研机构合作共建产业研究院，聚焦合成生物、智能化养殖、环保管理、疫病防控、营养健康等领域。2018-2023年，公司研发投入金额从0.91亿元提升至16.58亿元（CAGR为78.6%），研发人员数量从669人提升至6681人（CAGR为58.4%）。 公司生物安全防控水平持续提升，公司头均药品和疫苗费用从2018年的106.43元/头下降至2023年的87.05元/头。 图10.公司研发人员数量和研发投入金额较快增长 图11.公司头均药品和疫苗费用整体呈下降趋势 2行业：规模化趋势有望延续，猪价开启上行周期 生猪养殖行业规模化趋势有望延续。规模养殖场凭借相对完善的疾病防控系统、标准高效的生产管理体系和更强的资金筹集储备能力，保持成本优势，安全度过猪价低迷时期，顺势实现规模的扩张。2018-2023年，生猪出栏量CR5快速上行，从6.4%升至18.1%。在目前养殖行业规范化、信息化、智能化的趋势下，规模养殖企业的相对优势仍能够保持，行业规模化趋势或延续。 图12.不同规模生猪养殖户数占比 图13.出栏量排名前五的企业市占率持续提升 猪价波动具备周期性。从2006年开始，我国经历了4轮完整猪周期，在整体演绎节奏、时长上却有较高相似性，其中平均上行时长约20个月，最短上行期15个月。本轮猪周期于2022年4月开启，短期受二次育肥及压栏现象的推动，猪价一度快速上行；2023年1月至2024年4月，生产效率较快恢复下生猪供应压力较大，猪价持续低迷；2024年5月起，产能去化及猪病影响传导下，供应压力开始缓解，推动猪价进入上行周期。 图14.猪价（单位：元/kg）波动具备周期性 图15.本轮（第五）周期猪价（单位：元/kg）进入上行阶 供应端：产能去化相对充分，2024年起供应压力逐步缓解。1）能繁母猪存栏：2023年以来，猪价持续低位震荡，企业亏损程度较深，对于母猪的主动淘汰逐步增加；10月以后，北方非洲猪瘟疫情较为严重，仔猪、商品猪、母猪的被动淘汰增加，产能去化加速；综合而言，本轮周期整体产能去化幅度相对充分。依据农业农村部数据，能繁母猪存栏2023年1月到2024年4月累计下滑9.5%；依据涌益咨询（样本散养户较多），2022年11月到2024年1月能繁母猪存栏累计下滑11.7%；依据Mysteel，2023年1月到2024年2月规模场能繁母猪存栏累计下滑6.2%。2）生猪存栏量：产能去化传导的供应环比减少在2024年开始体现，依据农业农村部，2024年上半年中国生猪存栏量较明显下滑，截至6月为41533万头，同比-4.6%。 图16.2023Q1至2024Q1行业产能持续去化 图17.中国生猪存栏量2024年以来较明显下行 我们预计，产能回补或较为缓慢。自2021年4月到2024年4月的37个月中，行业亏损的月份达到26个月，自繁自养养殖模式下平均亏损幅度达到272元/头； 企业现金流压力较大，截至2024Q1，上市猪企合计资产负债率达到67.2%。即使在2024Q2开始盈利后，生猪养殖企业整体仍趋于谨慎，二元母猪价格持续低位震荡也能够侧面验证。我们预计，由于现金流压力及疾病防控压力的存在，产业产能回补速度或较为缓慢。 图18.二元母猪价格2022年以来持续低位震荡 图19.上市猪企资产负债率2022年以来一直处于高位 需求端：整体较为稳定。从宏观角度看，猪肉仍为家庭消费主流肉类，韧性较强，2023年猪肉消费量为5974万吨，已恢复到非洲猪瘟疫情前的水平。从微观角度看，依据Mysteel，2023年以来，新发地白条肉批发量同比基本为负，反映短期终端成交相对平淡。我们预计，需求整体对猪价的影响较为中性；2024H2伴随猪肉消费逐步进入季节性旺季，需求环比2024H1有望有所改善。 图20.2023年全国猪肉消费量为5974万吨 图21.2024年以来新发地白条肉批发量同比普遍为负 利润端：价格成本剪刀差扩大，养殖利润快速提升。2023年12月以来，饲料原料价格快速下行，2024年以来（截至8月1日）玉米/豆粕价格较年初下滑7.5%/18.5%。叠加疫情影响逐渐消退，养殖企业生产降本增效成果持续体现，企业养殖成本2024Q2以来步入快速下行通道，猪价上行成本下行下“剪刀差”扩大，养殖利润快速提升。 图22.玉米和豆粕价格2023Q4以来较快下行 图23.2024年5月起养殖利润快速提升 3公司：科技赋能效率提升，成本优势稳固 3.1产业链一体发展，仍具成长空间 公司把握行业发展机遇，生猪出栏量取得较快增长。2015-2023年，公司出栏量从192万头增长到6382万头，CAGR为55%；出栏量市场占有率从0.27%增长至8.78%；累计资本开支投入达到1453亿元。公司产能稳步上行，截至2024H1，公司生产性生物资产达到102.56亿元，能繁母猪存栏量达到330.9万头。公司当前市占率（8.8%），相比美国养殖龙头公司史密斯菲尔德（18.2%），仍然具备较大提升空间。 图24.公司生猪出栏量实现较快增长 图25.美国前十大养殖公司母猪存栏量及市占率 图26.公司资本开支2022年以来相对稳定 图27.公司生产性生物资产稳步增长 公司加快布局屠宰，向高品质、智能化升级。公司2020年开始加快布局屠宰业务，加强公司的一体化布局和食品安全优势。2023年公司屠宰生猪量1326万头（同比+80.1%），销售鲜、冻品等猪肉产品140.5万吨（同比+85.6%）；屠宰产能利用率约为45.7%。公司在产品上，提升品质和出成率，优化产品结构