23年顺利收官，预计年份系列维持良性增长

买入（维持） 股价（2024年05月10日）42.92元 23年顺利收官，预计年份系列维持良性增长 公司研究|年报点评口子窖603589.SH 目标价格62.89元 52周最高价/最低价64.18/36.65元 总股本/流通A股（万股）60,000/59,687 A股市值（百万元）25,752 公司发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入59.6亿元，同比 +16.1%；实现归母净利润17.2亿元，同比+11.0%。24Q1实现营业收入17.7亿 元，同比+11.1%；实现归母净利润5.9亿元，同比+10.0%，业绩稳健增长。 省内维持较高增速，预计年份系列良性增长。分产品，23年高档/中档/低档实现收入56.8/0.8/0.9亿元，分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%，高档在白酒中收入占比同比提升0.8pct至97.1%，产品结构继续提升；高档酒量、价分别同比+13.4%、 +2.8%，预计受益于口子5/6/10年维持较高销售额增速。24Q1，高档/中档/低档实现收入16.7/0.2/0.4亿元，分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计春节期间安徽返乡潮提升宴席景气度，口子5/6/10年动销受益。分地区，23年省内/省外实现收入49.0/9.5亿元，分别同比+17.5%/+6.6%，预计省内合肥、阜阳等成熟市场增速较高，省外仍处于开拓初期。分渠道，24年直销（含团购）/批发代理分别同比 +50.2%/+15.0%，直销渠道快速发展，公司对市场掌控力有望持续增强。24Q1 末，公司合同负债为3.8亿元，同比、环比分别-15.8%、-5.5%。 23年股权激励费用导致管理费用率提升，盈利暂时承压。23年，公司毛利率为 75.2%（yoy+1.0pct），预计受益于产品结构提升；销售/管理费用率分别同比 +0.3pct/+1.6pct，股权激励费用导致管理费用率提升；销售净利率为28.9%（yoy-1.3pct）。24Q1，公司毛利率同比-0.2pct，销售/管理费用率同比-0.6pct/+0.1pct，销售净利率同比-0.3pct。 省内加快渠道扁平化，有利于提升竞争力。公司强化省内精耕细作，加强县区、乡镇市场下沉，加快渠道扁平化，提升产品竞争力；省外，公司聚焦长三角、珠三 角、京津冀等重点区域，做深做实营销基础，提升品牌影响力。公司坚持品牌营销，持续提升作为兼香第一品牌的品牌影响力，有利于长远发展。 盈利预测与投资建议 根据23年年报，对24-25年略下调收入、上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.31、3.80、4.28元（原预测24-25年为3.66、4.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为62.89元，维持买入评级。 风险提示：新品推广不及预期、省内竞争加剧、渠道变革不及预期风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年05月13日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.63 10.08 0.19 -22.85 相对表现% 0.91 5.47 -8.77 -14.58 沪深300% 1.72 4.61 8.96 -8.27 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 双节动销放缓，收入有所承压 2023-10-27 省内营销改革加速渠道转型，省外加强招 2023-04-28 商有望贡献增量股权激励计划推出，改革有望加速推进 2023-03-17 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,135 5,962 6,800 7,671 8,552 同比增长(%) 2.1% 16.1% 14.1% 12.8% 11.5% 营业利润(百万元) 2,101 2,326 2,692 3,087 3,478 同比增长(%) -11.0% 10.7% 15.7% 14.7% 12.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,550 1,721 1,988 2,280 2,568 同比增长(%) -10.2% 11.0% 15.5% 14.7% 12.7% 每股收益（元） 2.58 2.87 3.31 3.80 4.28 毛利率(%) 74.2% 75.2% 75.6% 75.9% 76.3% 净利率(%) 30.2% 28.9% 29.2% 29.7% 30.0% 净资产收益率(%) 18.1% 18.5% 18.4% 18.3% 18.6% 市盈率 16.6 15.0 13.0 11.3 10.0 市净率 2.9 2.6 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据23年年报，对24-25年略下调收入、上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为3.31、3.80、4.28元（原预测24-25年为3.66、4.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的19倍市盈率，对应目标价为62.89元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/5/10 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 古井贡酒 000596 275.32 8.68 11.12 13.87 16.97 31.71 24.76 19.85 16.22 迎驾贡酒 603198 74.30 2.86 3.62 4.49 5.42 25.98 20.52 16.53 13.72 伊力特 600197 21.04 0.72 0.92 1.16 1.41 29.22 22.93 18.10 14.94 洋河股份 002304 96.56 6.65 7.16 7.87 8.68 14.52 13.50 12.26 11.13 今世缘 603369 56.88 2.50 3.06 3.73 4.45 22.75 18.60 15.25 12.79 水井坊 600779 46.41 2.60 2.95 3.37 3.79 17.86 15.73 13.76 12.23 调整后平均 19 16 13 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 新品推广不及预期风险。兼系列被公司寄予厚望，是未来重要的营收增长点；若推广不及预期，将影响增长空间。 省内竞争加剧风险。安徽市场强势酒企较多，省内市场竞争较为激烈。公司目前拥有一定市场基础和品牌力，但如若省内竞品加大推广货折力度，可能对公司业绩造成不利影响。 渠道变革不及预期风险。公司推进大商模式变革，若变革不及预期，可能对公司下沉市场开 拓产生不利影响；此外，目前公司主要发力团购以助力中高端产品放量，若团购渠道开拓不及预期，可能对公司产品结构提升造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,680 1,515 2,686 3,394 4,226 营业收入 5,135 5,962 6,800 7,671 8,552 应收票据、账款及款项融资 343 446 516 582 649 营业成本 1,327 1,479 1,662 1,846 2,029 预付账款 34 26 24 28 31 营业税金及附加 782 901 1,034 1,166 1,300 存货 4,211 5,067 5,696 6,326 6,951 营业费用 700 827 942 1,063 1,185 其他 475 525 527 527 528 管理费用及研发费用 293 441 506 541 588 流动资产合计 6,743 7,578 9,448 10,856 12,385 财务费用 (41) (12) (2) (3) (4) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 29 7 8 10 固定资产 2,547 2,960 3,573 3,896 4,033 公允价值变动收益 1 7 10 9 7 在建工程 1,244 1,134 734 512 381 投资净收益 23 20 29 24 24 无形资产 516 513 499 485 470 其他 2 2 3 5 3 其他 460 347 406 389 381 营业利润 2,101 2,326 2,692 3,087 3,478 非流动资产合计 4,766 4,954 5,212 5,282 5,265 营业外收入 2 3 3 3 3 资产总计 11,508 12,532 14,660 16,138 17,650 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,102 2,328 2,694 3,089 3,480 应付票据及应付账款 806 848 954 1,059 1,164 所得税 552 606 706 809 912 其他 1,646 1,740 1,655 1,781 1,806 净利润 1,550 1,721 1,988 2,280 2,568 流动负债合计 2,452 2,588 2,608 2,840 2,969 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,550 1,721 1,988 2,280 2,568 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.58 2.87 3.31 3.80 4.28 其他 152 195 195 195 195 非流动负债合计 152 195 195 195 195 主要财务比率 负债合计 2,604 2,783 2,803 3,035 3,164 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 600 600 600 600 600 营业收入 2.1% 16.1% 14.1% 12.8% 11.5% 资本公积 828 852 972 972 972 营业利润 -11.0% 10.7% 15.7% 14.7% 12.7% 留存收益 7,476 8,298 10,285 11,531 12,914 归属于母公司净利润 -10.2% 11.0% 15.5% 14.7% 12.7% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,904 9,749 11,857 13,103 14,486 毛利率 74.2% 75.2% 75.6% 75.9% 76.3% 负债和股东权益总计 11,508 12,532 14,660 16,138 17,650 净利率 30.2% 28.9% 29.2% 29.7% 30.0% ROE 18.1% 18.5% 18.4% 18.3% 18.6% 现金流量表 ROIC 17.7% 18.3% 18.4% 18.2% 18.6% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,550 1,721 1,988 2,280 2,568 资产负债率 22.6% 22.2% 19.1% 18