22年顺利收官，预计中长期目标稳健增长

2023年3月31日 22年顺利收官，预计中长期目标稳健增长 贵州茅台(600519) 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 2216.96/1593.0 目标价格： 总市值(亿) 22,611.56 最新收盘价： 1800 自由流通市值(亿) 22,611.56 自由流通股数(百万) 1,256.20 事件概述 公司发布年报，2022年营业总收入1275.5亿元，同比+16.5%，归母净利润627.2亿元，同比+19.6%； 22Q4营业总收入377.7亿元，同比+16.5%，归母净利润183.2亿元，同比+20.6%。业绩略超前期业绩预告。 分析判断: ►直销翻倍增长，茅台酒量价稳定上升 分产品来看，22年茅台酒/系列酒分别实现收入1078.3/149.4亿元，分别同比+15.4%/+26.5%；其中，茅台酒量价分别贡献+4.5%/+10.4%，系列酒量价分别贡献+0.3%/+26.1%。分渠道来看，22年批发代理/直销分别实现收入743.9/493.8亿元，分别同比-9.3%/+105.5%，直营占比39.9%（同比+17.2pct），i茅台收入118.8亿元（占比9.6%）；22Q4批发代理/直销分别实现收入193.3/175.0亿元，分别同比-12.8%/+87.2%。我们认为茅台酒吨价提升主因1）生肖、精品、年份等超高端价位产品放量；2）直营占比大幅提高。我们预计系列酒吨价提升主因茅台1935全年放量拉动，预计其他系列酒全年收入下滑。线下专卖店和i茅台构筑线上线下完备的直营渠道体系，预计23年超高端价格带产品有望持续放量，直营收入占比维持高速增长。 ►毛利率和费用率基本稳定，现金流净额减少主因客户存款减少及税费支出增加 22年毛利率92.1%，同比+0.3pct；其中茅台酒/系列酒毛利率分别94.2%/77.2%，分别同比+0.2/+3.5pct，直营占比提升拉动整体毛利略有增长。22FY/22Q4税金及附加占收入比分别14.5%/12.9%，分别同比-1.6/+0.5pct，预计主因税金缴纳节奏差异，全年占比维持稳定。22FY销售费用率/管理费用率分别同比+0.1/- 0.7pct，22Q4销售费用率/管理费用率分别同比-0.2/-0.2pct，基本维持稳定。所得税有所增加预计主因利润总额同比+17.7%。22FY/22Q4净利率分别同比+0.3/+0.7pct，达到51.3%/50.5%。 22年末公司合同负债环比+36.3亿元，22FY销售收现同比+17.9%，与营业总收入增速基本一致。22FY经营 活动现金流净额同比-42.7%，主因1）客户存款和同业存放款项净增加额减少，2）各项税费支出增加。 ►23年锚定收入增速15%左右，预计中长期目标稳健增长 根据年报，公司锚定23年收入增速15%左右的全年目标，结合近几年公司财务数据情况，我们预计公司中长期目标将会维持稳健增长。收入上，22年茅台酒销量3.8万吨占18年产量5.0万吨的76%，根据前3年产销 比加权算术平均值81%计算23年茅台酒销量有望同比+6.7%，预计茅台1935等系列酒持续放量维持22年增速；价格方面有望通过直营渠道占比提升、24节气非标新产品等贡献。利润上，我们认为直营占比和产品结构均在升级路径中，结合茅台多样化营销手段和更完备的数字化系统支持，有望持续进行品牌露出和消费者教育，产生新的利润增长点。 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，预计23-24年营业总收入由1458.1/1648.3亿元上调至1476.4/1705.1亿元分别同比+15.7%/+15.5%，新增25年营业收入1963.7亿元，同比+15.2%；22-24年归母净利利润由706.4/803.3亿元上调至728.2/843.4亿元，分别同比+16.1%/+15.8%，新增25年归母净利润976.3亿元，同 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 比+15.8%；22-24年EPS由56.23/63.95元上调至57.96/67.14元，新增25年EPS77.72元，2023年3月30 日收盘价1800元对应估值分别为31/27/23倍。维持“买入”评级。 风险提示 ①疫情反复影响产品动销；②行业需求减弱；③食品安全问题等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)109,464 127,554 147,643 170,514 196,370 YoY（%）11.7% 16.5% 15.7% 15.5% 15.2% 归母净利润(百万元)52,460 62,716 72,815 84,341 97,629 YoY（%）12.3% 19.6% 16.1% 15.8% 15.8% 毛利率（%）91.5% 91.9% 92.2% 92.6% 92.7% 每股收益（元）41.76 49.93 57.96 67.14 77.72 ROE27.7% 31.8% 30.8% 29.9% 29.2% 市盈率43.10 36.05 31.05 26.81 23.16 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 127,554 147,643 170,514 196,370 净利润 65,375 75,849 87,855 101,696 YoY(%) 16.5% 15.7% 15.5% 15.2% 折旧和摊销 1,688 2,671 2,726 3,025 营业成本 10,199 11,547 12,675 14,314 营运资金变动 -29,127 -1,896 -2,543 -673 营业税金及附加 18,496 21,703 24,895 28,474 经营活动现金流 36,699 76,786 88,168 104,167 销售费用 3,298 3,691 4,178 4,713 资本开支 -5,306 -9,584 -7,048 -7,399 管理费用 9,012 10,630 12,106 13,746 投资 -210 -2 -3 -2 财务费用 -1,392 -1,748 -1,374 -1,473 投资活动现金流 -5,537 -9,512 -6,966 -7,303 研发费用 135 148 171 196 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 64 74 85 98 筹资活动现金流 -57,425 -33,917 -38,942 -45,223 营业利润 87,880 101,774 117,983 136,538 现金净流量 -26,262 33,356 42,260 51,640 营业外收支 -178 -236 -215 -216 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 87,701 101,538 117,768 136,322 成长能力 所得税 22,326 25,689 29,913 34,626 营业收入增长率 16.5% 15.7% 15.5% 15.2% 净利润 65,375 75,849 87,855 101,696 净利润增长率 19.6% 16.1% 15.8% 15.8% 归属于母公司净利润 62,716 72,815 84,341 97,629 盈利能力 YoY(%) 19.6% 16.1% 15.8% 15.8% 毛利率 91.9% 92.2% 92.6% 92.7% 每股收益 49.93 57.96 67.14 77.72 净利润率 50.5% 49.3% 49.5% 49.7% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 24.7% 24.3% 23.9% 23.6% 货币资金 58,274 91,631 133,890 185,530 净资产收益率ROE 31.8% 30.8% 29.9% 29.2% 预付款项 897 1,039 1,268 1,431 偿债能力 存货 38,824 44,570 50,495 55,266 流动比率 4.41 4.83 5.38 5.93 其他流动资产 118,615 118,519 118,528 118,539 速动比率 1.19 1.73 2.37 3.05 流动资产合计 216,611 255,759 304,181 360,767 现金比率 1.19 1.73 2.37 3.05 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 19.4% 17.8% 16.1% 14.8% 固定资产 19,743 25,211 28,159 30,901 经营效率 无形资产 7,083 9,444 10,987 12,579 总资产周转率 0.49 0.53 0.52 0.51 非流动资产合计 37,753 44,432 48,543 52,703 每股指标（元） 资产合计 254,365 300,192 352,723 413,470 每股收益 49.93 57.96 67.14 77.72 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 157.23 188.19 224.33 266.05 应付账款及票据 2,408 2,724 3,051 3,311 每股经营现金流 29.21 61.13 70.19 82.92 其他流动负债 46,657 50,237 53,529 57,543 每股股利 21.91 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 49,066 52,961 56,580 60,854 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 36.05 31.05 26.81 23.16 其他长期负债 334 334 334 334 PB 10.98 9.56 8.02 6.77 非流动负债合计 334 334 334 334 负债合计 49,400 53,295 56,914 61,188 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 少数股东权益 7,458 10,492 14,006 18,074 股东权益合计 204,965 246,896 295,809 352,282 负债和股东权益合计 254,365 300,192 352,723 413,470 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价