22年顺利收官，23年经营向好

22年顺利收官，23年经营向好 ——安琪酵母2022年报点评 核心观点 事件：1）公司发布22年年报，22年实现营业总收入128.43亿元/yoy+20.31%，归母净利润 13.21亿元/yoy+0.97%，扣非净利润11.14亿元/yoy+5.11%；单Q4看，公司实现营业总收入38.61亿元/yoy+25.29%，归母净利润4.24亿元/yoy+45.96%，扣非净利润3.07亿元 /yoy+90.04%。2）公司22年收到计入损益的政府补助2.36亿元，其中单Q4为1.51亿元。年报利润好于预期。 主业产品以价增为主，海外经营趋势良好。全年看：1）22年公司酵母及深加工产品90.2亿元 /yoy+12.98%，其中价yoy+17.86%，量yoy-4.14%，价增预计与公司自21年末开始的提价、阶段性小包装热销有关，量下滑预计与下游需求疲软、22年提价落地理顺渠道等有关。2）分地区看，22年国内88.68亿元/yoy+13.92%，国外39.23亿元/yoy+39.02%，海外保持较快增速，一方面我们预计与提价有关，另一方面也与国际环境变化给公司带来机会、而公司亦抓住机遇抢占市场有关。3）利润端看，公司22年毛利率24.8%/yoy-2.54pct，其中国内毛利率24.29%/-6.42pct，国外毛利率25.83%/+7.69pct，国外毛利率提升预计与提价、产品结构优化、人民币贬值贡献有关。22年期间费用率12.94%/yoy-1.88pct，22年净利率10.29%/yoy-1.97pct，扣非净利率8.67%/-1.25pct。 单Q4主业产品改善明显，毛利率环比提升。1）公司22Q4酵母及深加工产品实现营收26.48 亿元/yoy+30.72%，增速超预期，预计与去年基数较低、春节备货节奏、小包装销售较好有 关。2）Q4海外营收10.12亿/yoy+34.60%，增速略放缓，预计与去年高基数、美元加息背景下部分出口国美元支付困难/外汇短缺等有关。公司单Q4海外经销商净增加150个，拓展形式良好。3）公司单Q4毛利率23.93%，同比+2.13pct，环比+1.99pct，毛利率好于预期。22Q4扣非净利率7.95%，同比+2.71pct，环比+0.62pct。 23年收入及利润预算稳健，经营趋势向好。公司预算23年营业收入143.9亿/yoy+12.04%，归母净利润14.56亿/yoy+10.21%，收入及利润目标稳健。经营层面我们预计伴随下游需求恢复、海运成本下降、自产水解糖占比上升等，公司压力有望逐渐缓解。公司前期股价低迷负面因素逐渐pricein，年报预算目标为23年提供保底支撑，下跌空间有限，伴随公司经营趋势向好，短期估值有修复空间；中长期看公司估值已处于历史低位，投资价值凸显，建议把握配置机遇。  盈利预测与投资建议 考虑到公司贸易糖及奶制品业务剥离，调整公司23-25年EPS预测1.73/2.14/2.59元（调整前23-24年为1.77/2.25元），使用历史估值法给予23年31倍PE估值（取近3年平均），对应目标价53.63元，维持“买入评级”。 风险提示 需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格上涨、水解糖进展不及预期等 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)10,67512,84314,53916,42018,764 同比增长(%)19.5%20.3%13.2%12.9%14.3% 营业利润(百万元)1,4991,5811,7462,1762,632 同比增长(%)-7.8%5.5%10.4%24.6%21.0% 归属母公司净利润(百万元)1,3091,3211,5021,8602,249 同比增长(%)-4.6%1.0%13.7%23.9%20.9% 每股收益（元）1.511.521.732.142.59 毛利率(%)27.3%24.8%25.5%27.2%28.2%净利率(%)12.3%10.3%10.3%11.3%12.0% 净资产收益率(%)20.5%16.4%14.5%15.3%16.5% 公司研究|年报点评安琪酵母600298.SH 买入（维持） 股价（2023年04月04日）40.92元目标价格53.63元 行业食品饮料 52周最高价/最低价49.84/35.6元总股本/流通A股（万股）86,897/86,073A股市值（百万元）35,558国家/地区中国 报告发布日期2023年04月06日 1周1月3月12月绝对表现3.072.2-7.36-2.82相对表现0.482.86-12.761.23沪深3002.59-0.665.4-4.05 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 竞争力不断强化，中长期配置价值凸显 2023-03-13 中长期配置价值凸显，关注新榨期糖蜜成 2022-10-28 本走势：——安琪酵母2022三季报点评营收增速环比加快，经营节奏修复验证， 2022-08-16 海外业务表现亮眼：——安琪酵母2022年中报点评 市盈率 27.2 26.9 23.7 19.1 15.8 市净率 5.2 3.8 3.1 2.8 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 考虑到公司贸易糖及奶制品业务剥离，调整公司23-25年EPS预测1.73/2.14/2.59元（调整前 23-24年为1.77/2.25元），使用历史估值法给予23年31倍PE估值（取近3年平均），对应目 标价53.63元，维持"买入评级"。 图1：公司历史PE估值 60 50 40 30 20 10 0 2020-042020-102021-042021-102022-042022-10 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 需求复苏不及预期、糖蜜及淀粉类粮食价格持续上涨、水解糖进展不及预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,296 1,291 1,676 2,421 3,747 营业收入 10,675 12,843 14,539 16,420 18,764 应收票据及应收账款 1,377 1,765 1,823 2,149 2,495 营业成本 7,757 9,658 10,825 11,959 13,465 预付账款 279 233 264 298 341 营业税金及附加 87 93 106 120 137 存货 2,251 3,007 3,572 3,947 4,444 营业费用 668 730 800 903 1,032 其他 265 371 374 378 382 管理费用及研发费用 835 926 1,093 1,234 1,482 流动资产合计 5,468 6,667 7,709 9,193 11,409 财务费用 79 6 (60) (82) (94) 长期股权投资 0 25 25 25 25 资产、信用减值损失 38 91 57 57 57 固定资产 5,659 7,066 7,417 7,510 7,461 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 924 1,351 1,391 1,195 1,077 投资净收益 8 6 9 9 9 无形资产 532 610 585 561 537 其他 279 235 19 (61) (61) 其他 862 1,211 868 868 868 营业利润 1,499 1,581 1,746 2,176 2,632 非流动资产合计 7,978 10,263 10,286 10,158 9,968 营业外收入 26 18 19 19 19 资产总计 13,446 16,930 17,995 19,352 21,376 营业外支出 9 4 8 8 8 短期借款 2,035 2,515 2,823 2,515 2,515 利润总额 1,517 1,595 1,757 2,187 2,644 应付票据及应付账款 1,478 1,923 2,155 2,381 2,681 所得税 195 246 240 298 360 其他 956 2,267 663 663 663 净利润 1,321 1,349 1,517 1,889 2,283 流动负债合计 4,469 6,705 5,642 5,560 5,859 少数股东损益 13 28 15 28 34 长期借款 1,468 310 310 310 310 归属于母公司净利润 1,309 1,321 1,502 1,860 2,249 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.51 1.52 1.73 2.14 2.59 其他 308 306 262 262 262 非流动负债合计 1,776 616 572 572 572 主要财务比率 负债合计 6,245 7,321 6,213 6,132 6,431 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 347 351 367 395 429 成长能力 股本 833 869 906 906 906 营业收入 19.5% 20.3% 13.2% 12.9% 14.3% 资本公积 719 2,181 2,337 2,337 2,337 营业利润 -7.8% 5.5% 10.4% 24.6% 21.0% 留存收益 5,766 6,671 8,173 9,583 11,273 归属于母公司净利润 -4.6% 1.0% 13.7% 23.9% 20.9% 其他 (464) (464) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,201 9,609 11,782 13,220 14,945 毛利率 27.3% 24.8% 25.5% 27.2% 28.2% 负债和股东权益总计 13,446 16,930 17,995 19,352 21,376 净利率 12.3% 10.3% 10.3% 11.3% 12.0% ROE 20.5% 16.4% 14.5% 15.3% 16.5% 现金流量表 ROIC 14.0% 10.8% 10.1% 11.7% 13.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,321 1,349 1,517 1,889 2,283 资产负债率 46.4% 43.2% 34.5% 31.7% 30.1% 折旧摊销 518 51 663 728 791 净负债率 32.8% 31.1% 12.4% 3.1% 0.0% 财务费用 79 6 (60) (82) (94) 流动比率 1.22 0.99 1.37 1.65 1.95 投资损失 (8) (6) (9) (9) (9) 速动比率 0.71 0.55 0.73 0.94 1.19 营运资金变动 (399) (707) (570) (513) (590) 营运能力 其它 (192) 376 755 0 0 应收账款周转率 11.1 9.5 9.3 9.7 9.5 经营活动现金流 1,319 1,069 2,297 2,013 2,381 存货周转率 3.6 3.7 3.3 3.2 3.2 资本支出 (1,7