【债券日报】2024Q1货政例会点评：关注长期收益率的变化

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年04月06日 【债券日报】 关注长期收益率的变化 ——2024Q1货政例会点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240403》 2024-04-03 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240402》 2024-04-02 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240401》 2024-04-01 《【华创固收】如何理解PMI的反弹？——3月 PMI数据点评》 2024-03-31 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240329》 2024-03-30 第一，对于经济形势而言，本次货政例会侧重海外通胀的粘性，对于国内形势的判断与Q4会议定调基本一致。例会公报强调世界经济增长动能不足、通胀出现高位回落趋势的同时，补充提及“通胀的粘性”，3月非农数据表现依旧 强势，美联储首次进入降息周期的时间或继续推迟，中美利差倒挂的外部环境下，对于国内政策利率降息工具的使用仍有掣肘。 第二，政策基调方面，本次货政例会公报中措辞倾向略有加大，由“搞好”逆周期和跨周期调节调整为“更加注重做好逆周期调节”。会议公报由“搞好”逆周期和跨周期调节调整为“更加注重做好逆周期调节”，参考以往提及情况 来看，货币政策总量宽松的窗口维持，力度或有所增强。 第三，降成本目标延续，新增提及“要关注长期收益率的变化”。（1）推动企业融资和居民信贷成本稳中有降的政策目标仍在，但银行息差空间逼仄，2024年或仍有存款挂牌利率调降操作落地。（2）不过实体利率调降的过程中，长端债券收益率或不宜过低。此次央行表态关注“长期收益率的变化”，不排除长 端利率波动回调的扰动，后续主要关注供需结构的变化。 第四，结构性工具方面，关注技术改造再贷款等工具的设立和使用情况等。提及适当增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具；此外，科技创新和技术改造再贷款工具或将设立。结构性工具对于基础货币的补充作用或有增强，关注后续工具的设立和使用情况。 第🖂，汇率方面，政策层表态基本延续，强调“防止形成单边一致性预期并自我强化”。近期汇率压力有所放大，逆周期因子负向调整幅度也有增强，当前政策层对于稳汇率仍有诉求。 第六，房地产政策方面，将“三大工程建设”调整为加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，对稳定商品房市场政策或加以倾斜。3月末国常会明确表态谋划支持政策、有效激发购房需求，政策对对稳定商品房市场政 策或加以倾斜，一线城市限购或有进一步放松的可能。 总体来看，本次会议定调更加积极，强调“做好逆周期调节”，总量宽松的政策基调延续。不过，对于债市而言，短期利好程度或相对有限，一是，例会公报关注海外通胀的粘性，对于稳汇率仍有诉求，政策利率降息时点或推迟至年中及以后。二是，降成本的同时也侧重“关注长期收益率的变化”，且后续伴随着特别国债开始发行，供需结构逐渐正常化，期限利差压缩的难度或有所加大。 风险提示：资金面超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、2024Q1货政例会点评：关注长期收益率的变化4 二、风险提示8 图表目录 图表1货币政策不同定调时对应的降准降息操作4 图表2年初银行息差水平多会季节性压缩5 图表3货政例会发布，尾盘超长债收益率小幅上行5 图表4支农支小再贷款额度变化5 图表5央行对其他存款性公司债权结构拆分5 图表6近期逆周期因子负向调整幅度或有所加大6 图表72024Q1与2023Q4货政例会全文对比6 一、2024Q1货政例会点评：关注长期收益率的变化 2024年4月3日，央行四季度货币政策委员会例会召开。会议针对经济形势、货币政策基调、降成本、汇率、地产等问题做出具体表态。 第一，对于经济形势而言，本次货政例会侧重海外通胀的粘性，对于国内形势的判断与Q4定调基本一致。例会公报强调世界经济增长动能不足、通胀出现高位回落趋势的同时，补充提及“通胀的粘性”，“发达经济体利率保持高位”。3月非农数据表现依旧强势，美联储首次进入降息周期的时间或继续推迟，中美利差倒挂的外部环境下，对于国内政策利率降息工具的使用仍有掣肘。与此同时，会议强调“我国经济运行延续回升向好态势”，“稳中求进、以进促稳、先立后破”延续年末会议相关表态，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环的说法与Q4例会保持一致，稳增长仍是货币政策的主要关注目标。 第二，政策基调方面，本次货政例会公报中措辞倾向略有加大，由“搞好”逆周期和跨周期调节调整为“更加注重做好逆周期调节”。货币政策定调“灵活适度、精准有效”，沿袭以往。值得注意的是，会议公报由“搞好”逆周期和跨周期调节调整为“更加注重做 好逆周期调节”，继续重申更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。参考以往提及“逆周期调节”时的操作情况来看，货币政策总量宽松的窗口维持，力度或有所增强。 图表1货币政策不同定调时对应的降准降息操作 虽23Q2货政 报告措辞为跨周期调节，央行在其他场合中多有强调逆周期调控 183.4 173.2 16 153 142.8 13 122.6 112.4 10 92.2 82 逆周期跨周期跨周期&逆周期人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动日期)MLF:利率:1年,右 资料来源：Wind，华创证券 第三，降成本目标延续，新增提及“要关注长期收益率的变化”。（1）推动企业融资和居民信贷成本稳中有降的政策目标仍在，但银行息差空间逼仄（从季节性来看，年初由于LPR贷款利率调降等，Q1商业银行净息差环比多会下行，银行息差压力或进一步放大），降实体成本或需要降银行成本先行，2024年或仍有存款挂牌利率调降操作落地。 （2）不过实体利率调降的过程中，长端债券收益率或不宜过低。年初以来供给偏慢、机 构“欠配”，推动债券市场不断走强，超长债利差不断压缩；此次央行表态关注“长期收益率的变化”，不排除长端利率波动回调的扰动，后续主要关注供需结构的变化。 图表2年初银行息差水平多会季节性压缩图表3货政例会发布，尾盘超长债收益率小幅上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第四，结构性工具方面，关注技术改造再贷款等工具的设立和使用情况。本次货政报告要求由“落实好”调整为“适当增加”支农支小再贷款再贴现额度，或延续2023年以来每个季度小幅加码的态势。此外，例会公告新增强调用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持等，配合稳增长政策的发力方向。结构性工具对于基础货币的补充作用或有增强，关注后续技术改造再贷款等工具的设立和使用。 图表4支农支小再贷款额度变化图表5央行对其他存款性公司债权结构拆分 资料来源：央行，华创证券；单位（亿元）资料来源：Wind，华创证券；单位（亿元） 第🖂，汇率方面，政策层表态基本延续，强调“防止形成单边一致性预期并自我强化”。3月22日，在岸人民币汇率跌破7.2关口，为2023年11月以来首次，汇率压力有所放大，逆周期因子负向调整幅度也有增强。当前政策层对于稳汇率仍有诉求，继续强调综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏；不过，美联储加息尾 声，预计人民币大幅贬值空间相对有限。 图表6近期逆周期因子负向调整幅度或有所加大 资料来源：彭博，华创证券；注：模型倒算或存在误差 第六，房地产政策方面，将“三大工程建设”调整为加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度，对稳定商品房市场政策或加以倾斜。本次货政例会在Q4例会的基础上，除了强调对于“三大工程”的金融支持外，补充提及“市场”住房供应体系，与两会后住建部的说法保持一致，即政府保障基本住房需求、市场满足多层次多样化住房需求，建立租购并举的住房制度。3月末国常会明确表态谋划支持政策、有效激发购房需求，政策对对稳定商品房市场政策或加以倾斜，一线城市限购或有进一步放松的可能。 总体来看，本次会议定调更加积极，强调“做好逆周期调节”，总量宽松的政策基调延续。不过，对于债市而言，短期利好程度或相对有限，一是，例会公报关注海外通胀的粘性，对于稳汇率仍有诉求，政策利率降息时点或推迟至年中及以后。二是，降成本的同时也侧重“关注长期收益率的变化”，且后续伴随着特别国债开始发行，供需结构逐渐正常化，期限利差压缩的难度或有所加大。 图表72024Q1与2023Q4货政例会全文对比 分项 2024年Q1货政例会 2023年Q4货政例会 点评 当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不 当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放 国内外 足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济 缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高 ·外部经济形势 经济金 体利率保持高位。我国经济运行延续回升向好态 位。我国经济回升向好、动力增强，高质量发展扎实 判断强调通胀粘 融形势 势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不 推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑 性等问题。 足、社会预期偏弱等挑战。 战。 货币政策具体措施 要稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。 要稳中求进、以进促稳，加大宏观政策调控力度，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。 ·强调“逆周期调节“，与前期提法相比倾向略增强。 要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。 要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。增强政府投资和政策激励的引导作用，提高乘数 ·删去增强政府投资和政策激励的引导等。 效应，有效带动激发更多民间投资。促进物价低位回升，保持物价在合理水平。 完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工 完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。 ·新增提及充实货币政策工具箱。·降成本目标之后新增强调“关注长期收益率变化”。 具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保 深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在 ·稳汇率诉求基本延续。 持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 合理均衡水平上的基本稳定。 要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持 要深化金融供给侧结构性改革，构建金融有效支持实 ·结构性工具方面，对于基础或i的补充或增强。 实体经济的体制机制。引导大银行发挥金融服务实 体经济的体制机制。引导大银行服务重心下沉，推动 体经