年报及一季报点评：2023年毛利率提升，关注机器人新增长点

三花智控2023年营收同比增长15%。公司2023年实现营业收入245.58亿元，同比增长15%，实现归母净利润29.21亿元，同比增长13.5%。 2024Q1公司实现营业收入64.40亿元，同比增长13.4%，环比增长15.4%，实现归母净利润6.48亿元，同比增长7.7%，环比下降14.9%。公司业绩增长得益于：1）公司新能源汽车业务订单持续放量，2023年汽零业务营收99.14亿元，同比增长31.9%（汽零业务中新能源汽车业务收入占比90%）。2）制冷空调电器业务公司主导产品市场份额稳步提升。3）储能业务成功突破行业标杆客户，已实现营收。 2023年汽零、制冷业务毛利率均提升，季度间盈利能力有所波动。公司2023年销售毛利率27.89%，同比+1.81pct，销售净利率11.95%，同比-0.27pct。2023年汽零业务毛利率27.43%，同比+1.51pct，制冷业务毛利率28.20%，同比+2.04pct。公司2024继续推进智能标准化集成组件产品、优化产品设计、关键设备自制、规模化采购降低综合成本，预计随着产品标准化、规模化，盈利能力将得到提升。 全球化布局稳步推进，巩固龙头地位。目前公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：推动欧洲亚威科改革，实现扭亏为盈。完成越南工厂二期的建厂并实现产线落地，扩大墨西哥、泰国产线。2)汽零业务：积极推进墨西哥、波兰等生产基地的建设。 投资智能变频控制器、机器人伺服电机控制器、域控制器项目，开拓新的增长点。2024年1月公司签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括1）公司控股子公司先途电子智能变频控制器项目，2）三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目。以上布局，有利于公司从机械部品开发向电子控制集成的系统控制技术解决方案开发升级，并向变频控制技术与系统集成升级方向延伸发展，也是公司潜在增长点的主要来源。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到新能源客户车型周期以及行业竞争加剧，下调盈利预测，预测公司2024-2026年归母净利润为35.38/43.02/50.95亿元（原2024/2025年预测为38.26/46.55亿元），每股收益0.95/1.15/1.37，对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 汽零制冷双轮驱动，2023年营收同比增长15%。三花智控2023年实现营业收入245.58亿元，同比增长15.04%，实现归母净利润29.21亿元，同比增长13.51%，实现扣非归母净利润29.17亿元，同比增长27.3%。2024Q1公司实现营业收入64.40亿元，同比增长13.4%，环比增长15.4%，实现归母净利润6.48亿元，同比增长7.7%，环比下降14.9%，实现扣非归母净利润6.71亿元，同比增长20.5%，环比下降3.3%。 按照产品划分，制冷空调电器零部件业务营业收入为146.44亿元，同比增长5.86%；汽车零部件业务营业收入为99.14亿元，同比增长31.94%。公司业绩增长得益于：1、公司新能源汽车业务订单持续放量，国内2023年新能源汽车销量949.5万辆，同比增长37.9%。2、制冷空调电器业务公司主导产品市场份额稳步提升，以及公司积极抓住能效升级、冷媒切换、多联机、厨电、热泵、储能等相关业务的发展，业绩稳步增长。3、储能业务成功突破行业标杆客户，已实现营收，公司力争成为全球储能热管理解决方案领先供应商。 2023年汽零、制冷业务毛利率均提升，季度间盈利能力有所波动。公司2023年销售毛利率27.89%，同比+1.81pct，销售净利率11.95%，同比-0.27pct。2023年汽零业务毛利率27.43%， 同比+1.51pct， 制冷业务毛利率28.20%， 同比+2.04pct。2024Q1实现销售毛利率27.05%，同比+1.48pct，环比-2.19pct，销售净利率10.03%，同比-0.69pct，环比-3.15pct。 2023年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.70%、6.01%、4.47%、-0.30%，同比+0.30pct、+0.08pct、-0.17pct、+0.54pct， 期间费用率12.88%， 同比+0.75pct。2024Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.99%、6.53%、4.92%、-0.35%，同比-0.21pct、+1.11pct、-0.21pct、-1.24pct，环比-2.23pct、-1.71pct、+3.12pct、-0.19pct。2024Q1期间费用率13.09%，同比-0.55pct，环比-1.02pct。 除了毛利率端、费用端影响外，公司2024Q1利润率影响还包括公允价值变动净收益减少（2024Q1为-3932万，2023Q1为5238万，2023Q4为9044万），以及信用减值损失增加（2024Q1为-4857万，2023Q1为-1237万，2024Q1为954万） 公司2024年经营计划：推进智能标准化集成组件产品；优化产品设计、缩短项目周期、提升效益；通过关键设备自制、规模化采购降低综合成本。预计随着产品标准化、规模化，盈利能力将得到提升。 图1：公司营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司单季度营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速（亿元，%） 图4：公司单季度归母净利润及增速 图5：公司毛利率及净利率（%） 图6：公司单季度毛利率及净利率 公司以热泵技术和热管理系统产品的研究与应用为核心，横向产品品类扩张，纵向技术升级与开发集成模块。 制冷空调电器零部件业务保持全球龙头地位。目前公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等产品市场占有率全球第一。 新能源汽车热管理业务保持全球龙头地位。目前公司在车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。 新能源汽车产销保持高增，在手订单充沛，公司汽零业务随主流新能源汽车客户放量。相较于传统热管理业务，新能源汽车的热管理系统增加三电热管理回路，新增冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀等零部件，采用热泵空调的新能源车热管理系统相较于传统燃油热管理系统价值量从2000元左右提升至6000元左右，价值量提升2倍，公司积极布局组件集成与热管理系统方案，从“机械部件开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级，品类扩张叠加技术升级，公司热管理产品单车价值量进一步提升，最大单车货值超5000元。 公司现已成为比亚迪、沃尔沃、吉利、法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、丰田、通用、理想、蔚来等客户的重要合作伙伴。公司2023年新能源汽车热管理产品营收89.30亿元，同比增长33.9%，占汽车零部件业务收入比重90%，充分受益于新能源汽车行业的高速增长。 图7：公司新能源汽车业务保持高增 拟发行全球存托凭证（GDR）在瑞士证券交易所上市，加快全球化经营布局。 公司具备多年汽零业务海外运营经营。公司在美国、欧洲、日本、印度均设有子公司，美国三花2011年成立，且美国三花在美国密歇根和墨西哥设立了两个孙公司，2017年6月，三花汽零墨西哥公司举办了TXV生产线启动仪式，墨西哥三花定位于膨胀阀的组装，于2017年达产，设计年产能150万只，满足当地马勒集团、法雷奥集团、空调国际、通用集团等供货需求，2022年10月墨西哥工业园第二期正式启动。印度三花定位于三花汽零膨胀阀的当地组装与销售，于2014年达产，设计产能50万只。日本三花成立于2008年，主要是负责日本及东南亚客户的销售业务与技术支持。欧洲三花同样也是定位于欧洲客户的销售业务与技术支持。 同时，公司与敏实汽车技术研发有限公司于2022年4月签署了合作协议，在波兰合资建设工厂（三花持股51%），一期工厂主要从事水冷板的开发，目前首个水冷板产品于2023年5月下线。 公司正持续推动GDR发行，募投项目中海外汽零业务包括用于三花墨西哥年产800万套智能化热管理部件项目、三花波兰汽车零部件生产线项目、三花欧洲技术中心项目等。 2024年制冷业务全球化经营布局：推动欧洲亚威科改革，改进经营理念与流程体系，实现扭亏为盈。生产基地进展上，完成越南工厂二期的建厂并实现产线落地，扩大墨西哥、泰国产线，扩展优化全球化生产布局。 2024年汽车零部件业务全球化经营布局：在全球化开拓中，积极推进墨西哥、波兰及国内绍兴滨海、中山、沈阳等生产基地的建设。 基于公司截至2023年9月30日的在手订单，公司电池及电子热管理产品、电驱热管理产品、座舱热管理产品、整车热管理产品和微通道换热器预计2027年产能需求将分别达到9924.11万套/年、2677.20万套/年、8583.50万套/年、2288.97万套/年、800万套/年。 表1：GDR募投项目对应产品公司客户储备，以及在手订单（截至2023年9月30日） 图8：三花智控全球化布局 机器人方面，公司重点聚焦仿生机器人机电执行器业务。 公司已与多个客户建立合作，具备先发优势，公司将同步配合客户产品研发、试制、调整与落地，并积极筹划机电执行器海外生产布局。公司未来三年将招募在电机、传动、电控、传感器等领域的专业人才，将研发人团队扩充至150人，预计机电执行器产品总团队规模在300人以上。 人形机器人执行器与公司电子泵类产品的核心工艺较为类似，均包括冲压、注塑、机加工、焊接、表面处理、电机绕线、PCBA贴片、组装等工艺，公司以热管理泵、阀、换热器为基础，持续进行研发拓展，截至2023年底，公司已获国内外专利授权3792项，其中发明专利授权项1879项，目前公司已经积累了与泵阀类同源、可以应用于机器人机电执行器产品的技术。 产业合作方面，与苏州绿的谐波传动科技股份有限公司签署战略合作框架协议，双方将在三花墨西哥工业园共同出资设立一家合资企业，合资公司主营业务为谐波减速器，加强机器人产业链的合作。 表2：人形机器人项目与公司现有产品之间的工艺、技术、功能、应用领域的异同 2024年重大投资：三花智控未来产业中心项目 2024年1月4日，公司及控股子公司杭州先途电子有限公司（三花智控持股比例84%）与杭州钱塘新区管理委员会签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括： 1、先途电子智能变频控制器项目 先途电子聚焦变频控制器业务，拟在钱塘区投资建设先途智能变频控制器生产基地项目，计划总投资不低于12亿元。 2、三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目 公司拟在钱塘区投资建设机器人机电执行器和域控制器（旨在为客户提供一体化热管理集成系统的核心控制部件）研发及生产基地项目，计划总投资不低于38亿元。 以上布局，有利于三花智控从“机械部品开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案开发”升级，并向变频控制技术与系统集成升级方向延伸发展，也是公司潜在增长点的主要来源。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到新能源汽车客户车型周期以及行业竞争加剧，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为35.38/43.02/50.95亿元 （ 原2024/2025年预测为38.26/46.55亿元），同比增长21.1%/21.6%/18.4%，当前股价对应PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 表3：同类公司估值比较（20240430） 风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）