利率策略周报：关注4月政府债放量的可能

2024.03.24 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 关注4月政府债放量的可能 ——利率策略周报 本报告导读：如果4月政府债供给的增加，伴随着货币政策可能不能快速 跟进放松，可能导致利率债收益率在4月的下行恐不如前期顺畅。 摘要： 3月下旬，政府债发行开始出现放量，前一周净融资达到3000亿元左右。 这提示我们需要考虑另外一种可能，即一般国债和地方债在4月即开始 放量的情况。由于特别国债的净发行可能主要会对5-6月的政府债净发 行造成冲击，如果我们考虑将5-6月延后发行的政府债前移至4月发行， 同时考虑地方政府债可能的放量问题。粗略计算政府在净融资可能达到8000亿元以上。 从2023年9月地方债放量和万亿国债发行后的货币政策表现看，央行的谨慎态度从未变化。在当前汇率压力可能再起和防资金空转仍未放松的背景下，大概率央行不会在4月进行降准降息这一类的大幅度资金宽松操 作。可能更为依靠OMO和MLF增量投放进行适度对冲。同时，由于央行对银行间资金“水位”升高仍然持谨慎态度，这种对冲可能会相对滞后。如果对冲不及时，资金缺口可能较大。 如果4月政府债供给的增加，伴随着货币政策可能不能快速跟进放松，造 成资金相对偏紧，这可能导致利率债收益率在4月的下行恐不能像在1月 -3月前期一般顺畅。虽然长期中国债发行量的阶段性增加并不能造成国 债利率中枢的持续上移，但当前追涨拉长久期策略可能表现不如年初。而 下次的下行窗口的打开，可能需要等待到5月。密切关注存单利率的变化 （这代表着部分银行的配债成本），如果存单利率在4月明显上行，则震 荡行情可能转为小幅反弹。反之如果在4月中后期存单利率开始下行，则意味着下次下行窗口的打开。 在这种情况下，进行信用下沉逐渐形成一个可替换的选择。而对于信用风险偏好较低的机构而言，利差套利策略可能是一个值得考虑的次优选择。包括长期农发和国开、国债之间的利差套利，同时可以考虑国债期货的套 保对冲。 风险提示：信用债发行超预期；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 经济数据失锚，降息交易折返 2024.03.18 农商行的长债净买入波动恐未结束 2024.03.17 控久期风险，利率下行放缓 2024.03.17 现券波动提升，正套性价比再起 2024.03.17 城投债统借统还“零突破”后的关注点 2024.03.17 目录 1.需考虑4月利率债发行放量的可能3 2.央行货币政策谨慎下资金缺口可能出现3 3.4月利率下行速度恐逊于前期4 4.债市周度复盘4 5.风险提示7 1.需考虑4月利率债发行放量的可能 我们在报告《更重要的边际变化或在债市的需求端》中，认为特别国债的放量主要在5月之后，此时可能出现两种情况，即5-7月一般国债和地方债照常发行或延后发行为特别国债让道。在这两种情况下，5、6、7月政府债净融资分别为11047、11480、5137亿元，或8544、8031、 2138亿元，而4月政府在融资可能保持平稳。 但在3月下旬，政府债发行开始出现放量，前一周净融资达到3000亿 元左右。这提示我们需要考虑另外一种可能，即一般国债和地方债在4 月即开始放量的情况。由于特别国债的净发行可能主要会对5-6月的政 府债净发行造成冲击，如果我们考虑将5-6月延后发行的政府债前移至 4月发行，同时考虑地方政府债可能的放量问题。考虑两种情况，一种 只考虑政府债发行的前置，即若5、6月份国债前移至4月份发行，则4 月国债和地方债发行分别为6457亿元、2316亿元左右，合计4月政府 债净融资为8773亿元左右；另一种若考虑地方债和政府债同时放量，则 4月国债和地方债发行分别为6457亿元、2627亿元左右，合计4月政 府债净融资为9084亿元左右。 图1：政府债发行前置时4月可能的发行量图2：同时考虑地方债放量时4月可能的发行量 (亿) 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 国债地方债 (亿) 国债地方债 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2024-04 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0.00 2024-01 2024-02 2024-03 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.央行货币政策谨慎下资金缺口可能出现 同时，央行是否会进行充足的货币投放以缓和供给冲击？从2023年9月地方债放量和万亿国债发行后的货币政策表现看，央行的谨慎态度从未变化。 在当前汇率压力可能再起和防资金空转仍未放松的背景下，大概率央行不会在4月进行降准降息这一类的大幅度资金宽松操作。可能更为依靠OMO和MLF增量投放进行适度对冲。同时，由于央行对银行间资金 “水位”升高仍然持谨慎态度，这种投放资金的对冲可能会相对滞后。在这种情况下，资金缺口可能在短期内出现扩大。2023年9月后由于地方债投放放量就出现了类似的资金缺口，当时即使央行超额投放，也出现了资金利率上行的情况。 图3：2023年8月至今的政府债和MLF净投放节奏图4：资金净投放与存单利率变化 (亿) 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2023-08 -5,000 MLF净投放政府债净融资额 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.4月利率下行速度恐逊于前期 如果4月政府债供给的增加，伴随着货币政策可能不能快速跟进放松， 造成资金相对偏紧，这可能导致利率债收益率在4月的下行恐不能像在 1月-3月前期一般顺畅。虽然长期中国债发行量的阶段性增加并不能造 成国债利率中枢的持续上移，但当前追涨拉长久期策略可能表现不如年初。 而下次的下行窗口的打开，可能需要等待到5月。即4月募集的国债资 金重新划拨，央行货币政策在1个月后开始发力宽松，或是银行计息负 债利率进一步下行后才会到来。密切关注存单利率的变化，如果存单利率在4月明显上行，则震荡行情可能转为小幅反弹。反之如果在4月中后期存单利率开始下行，则意味着下次下行窗口的打开。 在这种情况下，进行信用下沉，执行久期-信用下沉轮动，逐渐形成一个可替换的选择。而对于信用风险偏好较低的机构而言，利差套利策略可能是一个值得考虑的次优选择。包括长期农发和国开、国债之间的利差 套利，同时可以考虑国债期货的套保对冲。 4.债市周度复盘 资金价格小幅下行。过去一周（2024年3月18日-2024年3月22日） 央行开展公开市场逆回购220亿元，到期390亿元，净回笼170亿元。DR001利率上行1.00bp至1.76%，DR007利率下行3.22bp至1.90%，1年期AAA存单利率下行2.50bp至2.25%。 图9：资金价格小幅下行图10：央行逆回购净回笼170亿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货涨跌不一。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年和30 年期国债收益率分别下行10.2bp、2.8bp、1.5bp和2.6bp。2年、5年和 10年国开收益率分别下行4.2p、3.9bp和2.2bp，30年国开收益率上行 0.7bp。TS、TF主力合约收盘价分别上涨0.09%、0.01%，T、TL主力合约收盘价下跌0.04%、0.42%。 一级市场方面，过去一周利率债发行57只，共计6607亿元;其中国债5 只，共计3730亿元；政金债20只，共计1219亿元；地方政府债32只， 共计1658亿元；上周利率债共计偿还2507亿元，净融资4099亿元。 图11：国债收益率整体下行图12：地方债发行量环比上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周债市围绕万亿供给压力与货币政策进一步宽松预期反复博弈，利率先下后上。上半周公布的1-2月经济数据超预期，但债市对地产低 迷更为关注，叠加万亿国债定向发行预期升温，债市震荡走强至2.3%阻力位附近，下半周债券供给压力预期再起，带动止盈情绪发酵，期间虽然降准预期再度升温，但周�汇率压力下货币政策进一步宽松预期承压，债市震荡回调。 图13：过去一周10年期国债活跃券（230026.IB）走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 周一，1-2月经济数据整体超预期但地产数据仍显低迷，债市情绪回暖。早盘央行开展100亿7天期逆回购操作，完全对冲当日到期量，流动性 持续均衡。上午1-2月经济数据略超预期，但债市反应平淡，午后房地产弱预期发酵，10年期国债活跃券收益率下行顺畅一度至2.31%附近。全天来看，T2406上涨近5分，10年期国债活跃券收益率下行2.81bp。 周二，特别国债定向发行预期发酵，债市情绪延续偏暖。早盘央行开展50亿7天期逆回购操作，单日净回笼50亿元，近期流动性保持均衡稳定。前一日多头情绪释放后当日早盘市场情绪偏谨慎，10年期国债活跃 券收益率维持窄幅震荡。午后权益市场偏弱，叠加万亿国债定向发行预期发酵，债市情绪再度走强，230026收益率最多下行2bp，至2.3%阻力点后在止盈压力下回调。全天来看，T2406上涨近1.9毛，10年期国债活跃券收益率无变化。 周三，债券供给压力冲击预期再起，债市承压回调。早盘央行开展30亿7天期逆回购操作，单日到期量完全对冲投放量，公开市场持续平稳续作。3月LPR报价不变，随后公布的EPMI数据偏弱，但利率波动不大， 230026收益率以2.3150%为中枢窄幅波动。午后万亿国债市场化预期下债券供给压力预期再起压制市场情绪，10年期国债活跃券收益率持续回调，尾盘收于2.330%。周三全天来看，T2406下跌近1.7毛，10年期国债活跃券收益率上行1.40bp。 周四，宽松货币预期，多头情绪升温。早盘央行开展20亿7天期逆回购操作，单日净回笼10亿元，OMO保持低量均衡操作。人民银行副行 长表示法定存款准备金率仍有下降空间，货币政策宽松预期发酵，多头情绪持续释放，10年期国债活跃券收益率快速下行约2bp至2.3150%附近后窄幅震荡。全天来看，T2406上涨近1.4毛，10年期国债活跃券收益率下行1.50bp。 周🖂，汇率压力升温，债市再度转弱。早盘央行开展20亿7天期逆回 购操作，单日净回笼110亿元，流动性略有收紧。上午人民币兑美元汇率突破7.2，汇率压力下货币政策宽松预期降温，但债市小幅回调。午后止盈情绪再起，10年期国债活跃券收益率大幅上行近3bp，全天来看，T2406下跌近2.6毛，10年期国债活跃券收益率上行2.09bp。 5.风险提示 信用债发行超预期；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客