固定收益深度报告：关注二季度政府债供给放量下宽货币政策

3月M2同比录得8.3%，增速较上月下行0.4pct；M1同比录得1.1%，增速较上月下行0.1pct。3月人民币存款增加 4.8万亿元，同比少增9100亿元，其中住户存款同比少增774亿元；非金融企业存款同比少增5300亿元；非银存款同比多减4600亿元；财政性存款同比少减751亿元。3月M2-M1剪刀差小幅收窄，资金沉淀、空转或有所缓解，M1增速自2023年2月以来持续下行，结合历史表现来看，当前M1增速或已处于周期底部。二季度政府债放量带动社融边际改善后M1增速有望回升，M2-M1剪刀差有望进一步收窄。其次，Q1非银存款同比多增7613亿元，存款利率接连调降下居民及企业存款或流向保险、理财等非银机构。一季度财政存款均减少或源于2023年增发国债下达陆续投放支出，关注二季度超长国债发行落地时点，以及财政发力下二季度财政及企业存款规模变化情况。 2024年3月新增信贷3.09万亿元，同比少增8000亿元，居民贷款与企业贷款同比新增规模均大幅回落。 1、居民信贷：3月新增居民部门贷款增加9406亿元，同比少增3041亿元。从信贷投向来看，居民短期贷款增加4908 亿元，同比少增1186亿元；居民中长期贷款增加4516亿元，同比少增1832亿元。3月居民信贷同比少增，反映出当 前地产销售持续低迷、社会实际消费需求不足等现状。 2、企业贷款：3月新增企业贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元。从信贷投向来看，企业短期贷款新增9800亿元， 同比少增1015亿元；企业中长期贷款新增1.6万亿元，同比少增4700亿元；票据融资减少2500亿元，同比少减2187 亿元。一方面，化债背景下部分地区严禁新增项目对中长期信贷影响较大；另一方面，根据有“资金跟着项目走”的原则，提前批专项债整体发行节奏偏慢。关注二季度超长期国债落地及专项债发行提速对企业贷款需求的拉动作用。 3月社会融资新增规模1.87万亿元，同比少增5142亿元，一季度社融同比少增1.61万亿元。 1、企业债券：3月新增企业债券4608亿元，同比多增1251亿元。当前城投债发行利率仍处于历史低位，发债成本回落下企业债融资回升，同时信用债结构中呈现城投弱产业升格局，关注产业债放量对企业债融资支撑。 2、政府债券：3月新增政府债券4642亿元，同比少增1373亿元。年初以来提前批专项债发行偏慢是一季度政府债新 增规模持续同比少增的主要原因。3月地方债净融资2847亿元，同比少增2974亿元；国债净融资1411亿元，同比少 增170亿元。二季度万亿超长期国债将发行落地，叠加各省已公布提前批地方债发行计划1.94万亿元、净融资约为 1万亿元（与去年同期基本持平），二季度地方债+国债同比新增规模约在1万亿元左右。通过对比历年Q2社融各分项 新增规模，预计政府债放量将带动企业债及表外融资新增约2000-3000亿元，考虑到净偿还二季度社融将同比多增 1.1万亿元左右，2024年Q2社融存量同比增速或上行至9.0%左右。关注二季度超长期国债、提前批专项债发行落地及节奏变化对社融的支撑作用，社融增速有望触底回升。 根据一季度数据表现来看，社融“一月强、二月弱”特征明显，春节效应退潮后3月“M2-M1”剪刀差小幅收窄，信贷 数据全面少增，地方债发行偏慢下政府债同比大幅回落，是3月社融新增规模同比大幅回落主要原因。综合来看，我们认为社融数据有三点值得关注：1）居民存款或流向保险、理财等非银机构，财政存款同比减少或源于增发国债下达；2）居民及企业信贷同比全面回落，反映出内需活力不足，终端消费表现欠佳，叠加化债背景下地方非标等高息融资回表，实体融资实际表现有待改善。3）严控新增政府性投资背景下地方债发行偏慢，考虑到超长期特别国债大概率将在二季度发行落地，关注下一阶段政府债融资放量对社融数据的改善作用。 金融数据颁布后，10年国债大幅下行，收盘价较前一交易日下行1.25BP至2.2775%。全天各期限收益率均出现不同幅度下行，其中5Y&7Y涨幅最大分别为2.25、3.2BP。根据我们此前报告中提示，近期需要关注各省农信社及农商行低利率交易指引下超长端及长端买入边际转弱现象，短期买入期限或切换至5Y&7Y，结合年内表现中久期国债性价比凸显。当前物价水平处于低位，社融表现欠佳，叠加特别国债发行在即，二季度货币政策进一步宽松必要性较强。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、M1增速或已处于周期底部，关注Q2超长国债发行下财政存款支出对货币增速支撑4 二、春节效应退潮后信贷同比全面回落，内需疲软仍是核心结构性矛盾4 1、居民信贷：春节效应退潮后居民信贷全面少增，内需消费动力仍不足4 2、企业贷款：化债叠加提前批专项债发行偏慢，Q1企业信贷同比少增1.2万亿5 三、地方债发行偏慢继续拖累社融表现，关注超长期国债落地对社融的支撑作用5 1、城投债发行利率处于历史低位，发债成本回落下企业债同比多增6 2、地方债发行节奏偏慢，关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用6 3、表外融资增速转正，委托贷款同比多减7 四、债市策略：期限切换下5-7年利率债性价比凸显，关注下一阶段宽货币配合方式7 五、利率债市场回顾：国债净融资为负，10Y-1Y期限利差走阔8 1、一级市场：国债净融资为负，政金债净融资增加8 2、二级市场：国债收益率下行，10Y-1Y期限利差走阔8 六、流动性观察：资金利率表现分化，同业存单利率下行9 1、公开市场操作：央行净投放-3940亿元9 2、货币市场：资金利率表现分化，质押式回购交易量增加10 3、同业存单：净融资规模显著增加，同业存单利率下行11 4、票据市场：票据利率小幅下行13 七、风险提示13 图表目录 图表1：“M2-M1”剪刀差收窄0.3pct4 图表2：3月信贷数据总览（亿元）4 图表3：历年1-3月居民贷款新增规模（亿元）5 图表4：30城商品房成交面积5 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）5 图表6：历年1-3月企业信贷规模表现（亿元）5 图表7：3月社融新增规模高于市场预期（亿元）6 图表8：3月社融数据总览（亿元）6 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）7 图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元）7 图表11：3月表外融资各分项同比新增一览（亿元）7 图表12：国债发行融资变化8 图表13：政金债发行融资变化8 图表14：国债平均收益率及周度变动8 图表15：中债国债到期收益率变化9 图表16：中债国开债到期收益率变化9 图表17：10Y-1Y国债和国开债期限利差9 图表18：央行公开市场操作10 图表19：3/25-3/29质押式回购加权利率变化10 图表20：资金价格与政策利率10 图表21：银行间质押式回购成交规模变化情况11 图表22：全周债市杠杆率（估算）小幅上行11 图表23：同业存单周度发行融资情况12 图表24：不同银行类型同业存单发行占比12 图表25：不同期限同业存单发行占比12 图表26：不同类型银行1年期同业存单发行利率13 图表27：不同期限同业存单发行利率13 图表28：6M票据利率走势13 3月M2同比录得8.3%，增速较上月下行0.4pct；M1同比录得1.1%，增速较上月下行 0.1pct。从剪刀差角度看，“M2-M1”剪刀差为7.2%，较上月收窄0.3pct；“社融-M2”剪刀差为0.4%，较上月增加0.1pct。 3月人民币存款增加4.8万亿元，同比少增9100亿元，存款同比录得7.9%，增速较上月 下行0.5pct。分类别来看，住户存款增加2.83万亿元，同比少增774亿元；非金融企业 存款增加2.07万亿元，同比少增5300亿元；非银存款减少1500亿元，同比多减4600亿 元；财政性存款减少7661亿元，同比少减751亿元。 一季度人民币存款增加11.24万亿元，同比少增4.15万亿元。其中，住户存款增加8.56 万亿元，同比少增1.34万亿元；非金融企业存款增加2225亿元，同比大幅少增2.96万 亿元；非银存款增加1.56万亿元，同比多增7600亿元；财政性存款减少2855亿元，同 比多减5829亿元。 3月M2-M1剪刀差小幅收窄，资金沉淀、空转或有所缓解，M1增速自2023年2月来已降至低点，结合历史表现来看，当前M1增速或已处于周期底部。二季度政府债放量带动社融边际改善后M1增速有望回升，M2-M1剪刀差有望进一步收窄。其次，年初以来非银存款增幅明显，存款利率接连调降下居民及企业存款或流向保险、理财等非银机构。一季度财政存款均减少或源于2023年增发国债下达陆续投放支出，关注二季度超长国债发行落地时点，以及财政发力下二季度财政及企业存款规模变化情况。 图表1：“M2-M1”剪刀差收窄0.3pct 来源：Wind，国金证券研究所 2024年3月新增信贷3.09万亿元，同比少增8000亿元，居民贷款与企业贷款同比新增规模均大幅回落。 图表2：3月信贷数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、居民信贷：春节效应退潮后居民信贷全面少增，内需消费动力仍不足 3月新增居民部门贷款增加9406亿元，同比少增3041亿元。从信贷投向来看，居民短期 贷款增加4908亿元，同比少增1186亿元；居民中长期贷款增加4516亿元，同比少增1832亿元。 春节效应退潮后，3月居民信贷同比少增，反映出当前地产销售持续低迷、社会实际消费需求不足等现状。3月30城商品房成交面积为968万平方米，较2月小幅回升483.11万 平方米，但较去年同期减少807.05万平方米，拖累居民中长期贷款同比表现。 图表3：历年1-3月居民贷款新增规模（亿元）图表4：30城商品房成交面积 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、企业贷款：化债叠加提前批专项债发行偏慢，Q1企业信贷同比少增1.2万亿 3月新增企业贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元。从信贷投向来看，企业短期贷款新 增9800亿元，同比少增1015亿元；企业中长期贷款新增1.6万亿元，同比少增4700亿 元；票据融资减少2500亿元，同比少减2187亿元。 一季度合计新增企业信贷7.77万亿元，较2023年少增1.22万亿元。一方面，化债背景下部分地区严禁新增项目对中长期信贷影响较大；另一方面，根据有“资金跟着项目走”的原则，提前批专项债整体发行节奏偏慢。关注二季度超长期国债落地及专项债发行提速对企业贷款需求的拉动作用。 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）图表6：历年1-3月企业信贷规模表现（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3月社会融资新增规模1.87万亿元，同比少增5142亿元，一季度社融同比少增1.61万 亿元。人民币贷款及政府债券是3月及一季度社融同比大幅少增的主要拖累项。 图表7：3月社融新增规模高于市场预期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：3月社融数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、城投债发行利率处于历史低位，发债成本回落下企业债同比多增 企业债券方面，3月新增企业债券4608亿元，同比多增1251亿元。当前城投债发行利率仍处于历史低位，发债成本回落下企业债融资回升，关注城投债发行利率变化对企业信贷融资的影响。 2、地方债发行节奏偏慢，关注超长期国债落地、提前批专项债发行加速对社融的支撑作用 政府债券方面，3月新增政府债券4642亿元，同比少增1373亿元。年初以来提前批专项 债发行偏慢是一季度政府债新增规模持续同比少增的主要原因。3月地方债净融资2847 亿元，同比少增2974亿元；国债净融资1411亿元，同比少增170亿元。截至4月12日 地方债合计发行1694亿元，净融资-1196亿元，较于去年同期4月地方债发行进度仍偏 慢。二季度万亿超长期国债将发行落地，叠加各省已公布提前批地方债发行计划1.94万