投资策略·固定收益2024年第六期：资金观察，货币瞭望，政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行

证券研究报告|2024年6月20日 资金观察，货币瞭望 政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行 投资策略·固定收益 2024年第六期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：美债短期利率走势趋平，欧央行率先开启降息周期； 国内货币市场指标跟踪——价：5月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-3BP、-8BP、-9BP和-11BP，短期债券收益率方面，多数期限品种收益率出现下行； 国内货币市场指标跟踪——量：5月银行间和交易所的隔夜成交量均有所回落，占比均小幅回升；银行间待购回债券余额同比月均值较上月回落，交易所待购回债券余额同比月均值较上月回升；预估5月和6月超额存款准备金率分别为1.0%和1.1%； 6月资金瞭望：政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：5月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：5月地方债发行提速，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：6月是财政支出大月，存款准备金季节性增加 主要结论：政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：5月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：5月地方债发行提速，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：6月是财政支出大月，存款准备金季节性增加 主要结论：政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行 美债短期利率走势趋平，欧央行率先开启降息周期 5月以来，3个月美债利率走势趋平，市场一致预期美联储9月之前降息可能性不高； 5月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 6月6日，欧央行决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点。 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) 0-0.1 2024-03-19 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.25 2024-06-07 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：5月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：5月地方债发行提速，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：6月是财政支出大月，存款准备金季节性增加 主要结论：政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行 5月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 5月银行间和交易所回购利率月均值大多下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化-3BP、-8BP、-9BP和-11BP至1.81%、1.80%、1.88%和1.86%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率出现下行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化-5BP、-2BP、-9BP、-9BP、-47BP、-3BP和-3BP。 表2：5月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：5月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 -3 -8 国债 -0 -5 -5 7天 -9 -11 0 国开债 -3 -2 1 1年 0 短融AAA -8 -9 -1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA -8 -9 -1 短融AA- -57 -47 10 同业存单AAA -6 -3 3 同业存单AA+ -6 -3 3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月银行间货币市场利率均值大多下行，波动区间大多收窄： 5月R001和R007月均值为1.81%和1.88%，较上月分别变化了-3BP和-9BP； 5月银行间利率波动区间大多收窄，R001波动区间为【1.74%，1.88%】，R007波动区间【1.80%，1.97%】； 5月MLF利率不变，货币市场加权利率围绕OMO（7天）利率波动； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月DR001和DR007均值小幅下行： 5月DR001和DR007月均值1.76%和1.85%，较上月分别变动了-0.1BP和-3BP； 5月R利差和DR利差均值：1天利差和7天利差均值较上月下行了3BP和6BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月交易所回购利率均值大多下行： 5月GC001和GC007月均值为1.80%和1.86%，较上月分别变化-8BP和-11BP； 5月银行间利率和交易所1天利差均值较上月减少5BP，7天利差均值较上月减少2BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月同业存单利率小幅下行： 5月1年期高等级同业存单利率下行3BP，低等级同业存单利率也下行了3BP； 5月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差小幅扩大； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月短期债券利率下行： 5月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.65%、1.83%、2.08%、2.23%和3.42%，较上月分别变动了-5BP、-2BP、-9BP、-9BP和-47BP； 5月1年期AAA短融和国债利率利差较上月收窄4BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月余额宝收益率1.59%，十大货币基金平均收益较上月继续回落： 货币基金7日年化收益率：5月的余额宝的7日平均收益率年化回落至了1.59%； 5月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了-15BP和-13BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月银行间和交易所的隔夜成交量均有所回落，占比均小幅回升： 银行间方面，5月R001日均成交量4.80万亿，占比84.5%，成交量较上月有所回落，但占比较上月有所回升； 交易所方面，5月GC001日均成交量1.41万亿，占比85.6%，成交量较上月有所回落，但占比较上月有所回升； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月地方债发行提速，财政存款大幅增加，超额存款准备金率较上月减少： 5月地方政府债发行提速，全月地方债发行规模7,633亿元，财政存款增加了1,874亿元，使法定存款准备金减少了6,137亿元； 综合五渠道后，预估5月超额存款准备金率为1.0%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间待购回债券余额同比月均值较上月回落： 5月银行间待购回债券余额同比较4月下降至-12%； 5月交易所待购回债券余额同比较4月回落至2%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月银行间回购利率波动率指数较上月小幅回落,交易所回购利率波动率指数较上月小幅增加： V（R001）=0.24，V（R007）=0.34（5月底数据）； V（GC001）=0.60，V（GC007）=0.60（5月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：5月资金面较为充裕，银行间和交易所回购利率大多下行 量指标一览：5月地方债发行提速，超额存款准备金率较上月减少 资金瞭望 五渠道预判：6月是财政支出大月，存款准备金季节性增加 主要结论：政府债进入发行高峰期，季末市场利率预计上行 △M0的季节性规律： 5月M0往往季节性减少，5月M0环比小幅减少了248亿； 6月M0往往季节性增加，2024年M0增量大多少于2023年同期，预估6月M0增量为200亿； 图21：历年5月M0增量 图22：历年6月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 5月新增社融2.07万亿元，人民币存款增加了16,800亿； 2024年银行对存款的考核减轻，存款增量同比2023年大多有所下降，另外金融数据“挤水分”背景下，信贷偏弱，预计6月存款季节性增加35,000亿，将使法定存款准备金增加3,156亿; 图23：历年5月存款增量 图24：历年6月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 5月地方政府债发行提速，特别国债开启发行，5月财政存款增加了7,633亿元； 6月季末财政支出大月，预计今年6月财政存款季节性减少5,000亿元； 图25：历年5月财政存款增量 图26：历年6月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 5月出口延续向好态势，但人民币存在贬值压力，预计6月外汇占款减少200亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月流动性面临跨季压力，预计央行公开市场将净投放： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 5月虽然政府债发行提速，央行公开市场净投放2,340亿，资金面总体延续宽松；6月面临跨季