利率债周观点：跨季推升资金利率，关注政府债供给节奏

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 跨季推升资金利率，关注政府债供给节奏 ——利率债周观点(03.25-03.31) 2024年04月02日 一级市场：地方债发行环比增加，利率债保持净融入。上周地方债发行为主要拉动，国债发行明显缩量；地方债、政金债到期压力边际减轻，国债到期压力环比增加。地方债、政 金债为净融资主要拉动项，利率债净融额规模边际缩量。同业存单发行环比缩量，存单转为净融出。3个月期存单发行利率小幅回落，1个月、6个月期存单发行利率小幅上行。 二级市场：国债短端收益率保持下行，国开债利率短端下行提升。2年期中短端利率下行速度较快，10年、30年期利率震荡调整，上周�回调幅度较大。国开债利率曲线走陡， 1年、2年期国开债利率周度下行速度较快，国开债利率曲线走陡。美债10年期收益率高位小幅回落，1年期美债利率在5%附近窄幅震荡。当前中美长、短端利差倒挂压力依然较大 货币市场流动性：央行OMO投放放量，资金利率边际上行。上周央行OMO净投放8280亿，日度投放规模均不超过100 亿元。为应对资金跨季，央行日度逆回购投放规模重回千亿元以上。资金面跨季压力下整体呈现紧平衡的状态。资金利率多数边际抬升，流动性分层压力增加，隔夜银行间质押式回购成交量、占比回落。 实体流动性：货基收益率窄幅震荡，信用利差走阔。微信理财通收益率小幅上行，余额宝收益率小幅下降。中票利率走势分化，1年、3年期利率保持下行，5年期中票利率上 行。信用利差走阔，期限利差上行。 经济基本面：1）制造业PMI重回荣枯线上方，回暖好于季节性，服务业PMI节后保持上行，建筑业PMI反弹。2）工业企业利润增速明显改善，营收增速上行。装备制造业、高 技术制造业利润明显回升。 政策：1）李强在国务院会议上强调，扎实推动大规模设备更新和消费品以旧换新，促进经济转型升级和城乡居民生活 品质提升。2）商务部、海关总署、工业化信息化部介绍近期生产、消费、进出口相关数据和政策情况。 利率债策略：从PMI数据来看，我国经济保持修复，需求端有所改善，但债市尚不具备转向基础。短期调降政策利率需求下降，当前汇率波动的压力依然存在，流动性预期保持宽 松，资金防空转下，短端下行空间仍存在阻力。二季度超长期国债的供给时点可能给债市带来一定压力，并且需要政策对关注专项债的发行速度要求。在发行落地前，依然可以保持票息策略。4月随着理财资金回流，存单性价比有望提升。 风险因素：海外政策调节幅度和节奏超预期政，策我宽国松幅度和落地不及预期，政府债发行超预期。 分析师:于天旭执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn相关研究短端利率下行，长端进入震荡区间净融资低位回升，短久期下沉策略表现占优降息表述偏鸽，下半年幅度存在压缩可能 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：利率债保持净融入，同业存单发行缩量3 2二级市场：短端下行较快，跨季资金利率抬升4 2.1债市：国债利率保持下行，长端窄幅调整4 2.2货币市场：跨季资金面整体紧平衡，资金利率边际上行5 2.3实体流动性：货基利率窄幅震荡，短端信用利差压缩7 3PMI反弹上行，政策推动设备更新换代7 3.1经济基本面：PMI反弹上行，企业利润持续改善7 3.2政策推动设备更新换代8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：国债到期偿还规模环比增加（亿元）3 图表2：国债发行显著缩量(亿元)3 图表3：地方债、政金债净融资为主要拉动（亿元）3 图表4：同业存单发行环比减少(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标需求表现4 图表6：2年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)4 图表7：1年、2年国开债收益率下行提速（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差小幅走阔（bp，%）5 图表9：国开债隐含税率走势分化（%）5 图表10：美债长端利率高位小幅下行(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂压力较大（bp，%）5 图表12：OMO投放规模放量(亿元,%)6 图表13：4月MLF到期量缩小为1700亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率走高（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率走势分化（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交占比回落（万亿元，%）6 图表17：14天质押式回购利率震荡上行（%）6 图表18：同业存单收益率走势（%）7 图表19：货币基金利率周度窄幅震荡（%）7 图表20：信用利差走阔（%）7 图表21：期限利差继续反弹上行（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债保持净融入，同业存单发行缩量 地方债发行环比增加，利率债保持净融入。上周利率债发行金额3750亿元，总偿还量2720亿元，净融资额1030亿元。从发行情况来看，地方债发行为主要拉动，国债发行明显缩量；上周地方债、政金债到期压力边际减轻，国债到期压力环比增加。国债融资额为主要拖累，地方债、政金债为净融资主要拉动项，利率债净融额规模边际缩量。 同业存单发行环比缩量，存单转为净融出。上周同业存单到期偿还规模为5096亿元，发行4414亿元，再度转为小幅净融出。1个月、6个月期存单发行利率均较上周小幅上行，3个月存单发行利率小幅回落。 图表1：国债到期偿还规模环比增加（亿元）图表2：国债发行显著缩量(亿元) 6,000 国债总偿还量政金债总偿还量地方债总偿还量 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2023-10-292023-11-292023-12-292024-1-292024-2-292024-3-31 10,000 国债总发行量 政金债总发行量 地方债总发行量 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2023-10-292023-11-292023-12-292024-1-292024-2-292024-3-3 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：地方债、政金债净融资为主要拉动（亿元）图表4：同业存单发行环比减少(亿元) 7,000 国债净融资额政金债净融资额 地方债净融资额 12000 总发行量 总偿还量 同业存单净融资额 6,000 亿元 10000 5,0004,000 8000 3,000 6000 2,000 4000 1,000 0-1,000-2,000 20000 -3,000 -2000 -4,000 2023-10-29 2023-12-29 2024-2-29 -4000 2023-10-29 2023-11-29 2023-12-29 2024-1-29 2024-2-292024-3-31 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周暂无国债发行。2）国开债：上周6只国开债招投标，2只全场倍数超过4，需求一般。3）进出口行债：上周发行6只进出口行债，4只全场倍数超过5，需求分化。4）农发行债：上周6只农发行债招投标，5只全场倍数超过4，需求较好。 图表5：上周一级市场招投标需求表现 债券类型 债券简称 发行起始日 计划发行(亿) 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率(%) 全场倍数 农发行债 24农发01(增5) 2024-03-27 90.00 90.00 1.00 1.76 3.47 23农发20(增18) 2024-03-27 90.00 90.00 10.00 2.85 4.61 24农发清发02(增发4 2024-03-26 50.00 50.00 2.00 2.08 5.26 24农发清发07(增发1 2024-03-26 20.00 20.00 7.00 2.36 5.53 24农发03(增2) 2024-03-25 50.00 50.00 3.00 2.12 4.76 23农发15(增20) 2024-03-25 60.00 60.00 5.00 2.57 5.11 进出口行债 24进出01(增7) 2024-03-29 100.00 1.00 2.00 2.84 24进出02(增2) 2024-03-29 30.00 2.00 2.06 5.04 24进出07(增5) 2024-03-29 20.00 7.00 2.46 5.83 23进出13(增13) 2024-03-28 50.00 50.00 3.00 2.50 5.34 24进出05(增2) 2024-03-28 40.00 40.00 5.00 2.31 5.15 23进出11(增27) 2024-03-28 120.00 127.00 10.00 2.85 2.71 国开债 23国开清发20(增发1 2024-03-28 20.00 20.00 20.00 3.03 5.81 24国开13(增5) 2024-03-28 20.00 20.00 3.00 2.20 4.25 24国开05(增11) 2024-03-28 150.00 150.00 10.00 2.63 2.81 24国开02(增10) 2024-03-26 100.00 100.00 3.00 2.34 2.82 24国开03(增5) 2024-03-26 110.00 110.00 5.00 2.30 2.86 24国开05(增10) 2024-03-26 150.00 150.00 10.00 2.63 3.43 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：短端下行较快，跨季资金利率抬升 2.1债市：国债利率保持下行，长端窄幅调整 国债短端收益率保持下行，国开债利率短端下行提速。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.72%、1.9%、2.03%、2.2%、2.29%、2.46%，周变动幅度分别为-4bp、-7.74bp、-3.8bp、-1.69bp、- 1.5bp、-2.38bp，2年期中短端利率下行速度较快，10年、30年期利率震荡调整，上周�回调幅度较大。国开债利率曲线走陡，1年、2年期国开债利率周度下行速度较快，10年和30年期下行幅度较小，国开债利率曲线走陡。 图表6：2年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)图表7：1年、2年国开债收益率下行提速（bp，%） 变动幅度（单位：bp，左) 2024/3/22 0 2024/3/29 2.6 2.5 -2 2.4 2.3 -4 2.2 2.1 -6 2.0 1.9 -8 1.8 1.7 -10 1.6 1年期国债2年期国债3年期国债5年期国债10年期国债30年期国债 变动幅度（单位：bp，左) 2024/3/22 0 2024/3/29 2.8 2.6 -2 2.4 -4 2.2 2.0 -6 1.8 -8 1.6 1年期国开债2年期国开债3年期国开债5年期国开债10年国开债30年国开债 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率走势分化。上周，10Y-1Y国债期限利差56.8bp，较前一周走阔2.5bp。10年期国开债隐含税率由4.68%上行为5.0%。5年期国开债隐含税率由3.80%回落为3.12%，国开债隐含税率走势分化。 图表8：10Y-1Y国债期限利差小幅走阔（bp，%）图表9：国开债隐含税率走势分化（%） 8% 10年期国开债隐含税率 5年期国开债隐含税率 7%6%5%4%3%2%1% 2023-7-28 2023-8-282023-9-282023-10-282023-11-282023-12-28 2024-1-282024-2-282024-3-28 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位小幅回落，中美短端利差倒挂压力依然较大。