固定收益主题报告：4月超储率或降至1.4%，5月关注央行投放和政府债发行

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■3月超储率升至1.6%附近，4月或降至1.4%附近。3月末，根据准备金存款计算的超储规模在3.46万亿附近，超储率升至1.6%附近。4月公开市场操作净投放639亿元，国债和地方债净融资消耗3400亿元左右。如果M0、库存现金、财政存款投放节奏与2018-2019年同期均值水平接近，由于基数较高，缴准基数和一般性存款同比较3月水平继续下行，以及普惠金融定向降准或于3月底至4月初落地，假设减少缴准规模1000亿元，则4月超储率或下行至1.4%附近。 ■5月受缴税影响，财政存款以净回笼为主，叠加政府债发行，资金面对央行投放或依赖度较高。从3月财政存款变动情况来看，剔除政府债券之后，财政存款净投放8677亿元，与历史同期变动规模基本接近。 截至28日，4月政府债发行规模达到1.27万亿元，净融资规模达到3692亿元左右。历史上5-9月为政府债券发行高峰，需关注政府债券发行放量的可能，以及对资金面的影响。 ■5月存单发行压力不大，存单利率上行压力不大。4月下旬以来，同业存单利率持续下行。展望5月，地方债供给上升等因素会分散存单配臵需求，但从历史来看，多数情况下对存单利率影响不大。今年二季度存单发行压力并不大，预计同业存单发行会适当避开地方债发行高峰，存单利率后续上行压力不大。 ■4月全市场质押式回购日度均值较3月有所上升，市场对资金面预期有所修复。但成交金额中枢并不算高。分时段来看，跨季期间资金利率上行幅度较低，使得4月第一周质押式回购金额显著回升，此后质押式回购金额中枢基本稳定在4万亿附近。 ■风险提示：央行公开市场投放超预期，地方债发行节奏超预期等。 减少Table_Tit le 2021年04月25日 4月超储率或降至1.4%，5月关注央行投放和政府债发行 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 存单利率降至MLF附近，如何看待后续走势？ 2021-04-22 供给端持续收紧，销售增速放缓——2021年3月地产债月报 2021-04-20 经济动能临顶，看多债市机会 2021-04-18 出口的高增长走到了哪个阶段？——3月进出口数据解读 2021-04-14 非银主要券种持仓全面回升，外资转为净流出—3 月托管数据点评 2021-04-11 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 4月流动性回顾：3月超储率升至1.6%附近，4月或降至1.4%附近............................ 3 2. 5月流动性展望：关注央行投放和政府债券发行 .......................................................... 4 2.1 5月公开市场到期规模不大，关注缴税影响 ........................................................ 4 2.2 5月关注政府债券发行放量的可能 ...................................................................... 4 2.3 5月存单发行压力不大，存单利率上行压力不大 ................................................. 5 2.4 4月质押式回购金额中枢较3月有所上升，但中枢并不算高 ........................................ 6 3. 5月债市月历............................................................................................................... 7 图表目录 图1：3月超储率升至1.6%附近，4月或降至1.4%附近（标蓝色的部分为预测值）............... 3 图2：3月超储率升至1.6%附近，4月或降至1.4%附近（%）............................................... 3 图3：3月，剔除政府债之外的财政存款变动规模与历史同期接近（亿元，2021.4开始为预测值） .............................................................................................................................................. 4 图4：4月政府债券发行规模开始上升（亿元） ...................................................................... 4 图5：银行同业存单发行通常会避开地方债发行高峰，使得多数情况下地方债供给增加对存单利率影响有限（亿元，%） ........................................................................................................ 5 图6：由于今年一季度同业存单净融资规模较大，为了满足Q2到期，5-6月需发行的同业存单规模低于往年同期（亿元，4月净融资为截至4.24数据） ...................................................... 5 图7：4月质押式回购金额日度均值较3月有所上升，但中枢并不算高（亿元） ..................... 6 图8：5月债市重点关注 ......................................................................................................... 7 未找到图形项目表。 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 4月流动性回顾：3月超储率升至1.6%附近，4月或降至1.4%附近 3月超储率升至1.6%附近，4月或降至1.4 %附近。3月末，根据准备金存款计算的超储规模在3.46万亿附近，超储率升至1.6%附近。4月公开市场操作净投放639亿元，国债和地方债净融资消耗3400亿元左右。如果M0、库存现金、财政存款投放节奏与2018-2019年同期均值水平接近，由于基数较高，缴准基数和一般性存款同比较3月水平继续下行，以及普惠金融定向降准或于3月底至4月初落地，假设减少缴准规模1000亿元，则4月超储率或下行至1.4%左右。 5月资金面对央行投放依赖度较高。影响超储率的五个因素中，现金和缴准年初以来变动与历史规律相差不大；随着3月以来人民币汇率未再延续前期的单边上涨，外汇占款投放对流动性的影响料趋于下降。财政存款方面，5月受到缴税影响，财政存款多数回流，以及地方债发行量或有上升。如果不考虑公开市场投放，超储率或降至较低水平，资金面对央行投放依赖度较高。 考虑到4月12日孙国峰司长表态“人民银行将继续灵活开展操作，保持流动性合理充裕。对于一些短期因素的影响，市场不必过度关注。”以及市场杠杆率水平并不高，在预期资金波动的时点，质押式回购成交量均快速下行，5月资金面仍存在波动低于预期的可能。 图1：3月超储率升至1.6%附近，4月或降至1.4%附近（标蓝色的部分为预测值） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图2：3月超储率升至1.6%附近，4月或降至1.4%附近（%） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2021年1月E2021年2月E2021年3月E2021年4月E超储规模（根据准备金存款测算）245112230134643超储规模（分项加总测算）24882228483436130063△逆回购-1760-3040-6000△MLF+TMLF-40500-61△国库定存000700△外汇占款92235-81.60.0△其他基础货币投放（PSL、再贷款等）790-48837730△国债+地方债-2522-739-2991-3400△M0-5311-229953811077△库存现金-701-16951988629△财政收支差额-9178118638677-2076△法定存款准备金-1865-1476-1634-1167 合 计-20859-203411513-4298一般性存款2165256217814722154762222646超储率（根据准备金存款测算，%）1.11.01.6超储率（分项加总测算，%）1.11.01.61.4其他分项央行资金投放0.00.51.01.52.02.53.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015201620172018201920202021 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 5月流动性展望：关注央行投放和政府债券发行 2.1 5月公开市场到期规模不大，关注缴税影响 5月公开市场到期规模不大。5月公开市场到期规模为1700亿元，包括1000亿MLF和700亿国库定存。 财政收支方面，5月受到缴税影响，财政存款以净回笼为主。从3月财政存款变动情况来看，剔除政府债券之后，财政存款净投放8677亿元，与历史同期变动规模基本接近。 图3：3月，剔除政府债之外的财政存款变动规模与历史同期接近（亿元，2021.4开始为预测值） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.2 5月关注政府债券发行放量的可能 截至28日，4月政府债发行规模达到1.27万亿元，净融资规模达到3692亿元左右。历史上5-9月为政府债券发行高峰，从已经公布地方债发行计划的20个省份来看，4月计划发行规模在5269亿元左右，5月上升至6867亿元。需关注5月政府债券发行放量的可能，以及对资金面的影响。 图4：4月政府债券发行规模开始上升（亿元） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -20000-15000-10000-50000500010000150001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 2017201820192020202105000100001500020000250001月 2月 3月 4月 5月 6月 2015201620172018201920202021 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.3 5月存单发行压力不大，存单利率上行压力不大 4月下旬以来，同业存单利率持续下行。展望5月，地方债供给上升等因素会分散存单配臵需求，但从历史来看，多数情况下对存单利率影响不大。从历史情况来看，银行同业存单发行通常会避开地方债发行高峰，使得多数情况下地方债供给增加对存单利率影响有限。只有在去年下半年，受到超储率处于低位，同时压降结构性存款的影响，银行负债端调整压力较大，才出现了地方债和同业存单供给同时处于高位的情况，使得存单利率存在上行压力。 今年二季度存单发行压力并不大，预计同业存单发行会适当避开地方债发行高峰，存单利率后续上行压力不大。受到1月底资金利率显著抬升影响，今年同业存单发行节奏较为提前，截至4月24日，今年以来存单累计净融资9095亿元，5-6月存单到期308