兼对近期热点事件的点评：“短债阶段性更优”的再论证

2024.02.25 胡建文(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 “短债阶段性更优”的再论证 ——兼对近期热点事件的点评 本报告导读：过去一周（2月19日到2月23日）短债涨幅更好，未来短债利率下行幅度或取决于回购利率中枢实际下行幅度，同时对保险资管产品存款类别或改为同业存款、LPR和存款利率下调等热点事件进行点评。 摘要： 过去一周（2月19日到2月23日）短债涨幅更好，“牛陡”行情进行中，印证了我们在2月19日公开发布证券研究报告《宽松态度明确，短债阶段性更优》的观点。参照中债估值，2月23日1年期、3年期、5年 期、10年期、30年期国债分别较2月9日下行16、7、4、3、7bp到1.77%、2.12%、2.25%、2.40%、2.58%，短端利率下行幅度更大。 基于汇率约束和防空转要求，部分投资者对于资金持续宽松态度有所担忧，未来短债利率下行幅度或取决于回购利率中枢实际下行幅度。不考虑 跨月因素，2月22日DR007加权利率1.82%略高于央行7天期逆回购利率1.80%，R007加权利率2%仍高于DR007近20bp，非银实际融资成本不低。而1年期国股CD在过去一周（2月19日到2月23日）下行7bp到2.23%，与R007的利差约23bp，而2019年以来1年期国股CD与R007的利差中枢在40bp，未来短债利率下行需要回购利率中枢下行打开空间。 银行理财产品嵌套保险资管产品投资银行存款的类别，或由一般性存款改为同业存款，现阶段对于债市的影响是“缺资产”逻辑占优，银行理财自身配置特点决定短债配置需求上升。为降低净值波动率和提高存款收 益，银行理财产品有动力嵌套保险资管产品投资银行存款，2023年末银行理财产品投资“现金及银行存款”规模约7.76万亿，比重较2022年末提升9bp到26.7%。据21世纪经济报道，银行理财产品嵌套保险资管产品投资银行存款的类别，或由一般性存款改为同业存款，过往协存期限往往较长，导致银行“缺负债”的发生时点或偏后，但对于银行理财“缺资产”的即时预期提升，银行理财自身配置特点决定短债配置需求上升。 2023年四季度商业银行净息差1.69%，决定了LPR调降必然伴随存款利率调降，全社会广谱利率中枢下行趋势依然延续。春节后，中小银行密集调降存款利率，是对2023年12月中旬大行调降存款利率的跟随“补降”，符合每一次存款利率调整机制发挥作用的特点。同时，5年期LPR调降，对于债市影响有两个传导路径，现阶段更偏“比价效应”。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880524010002 相关报告 超额下调票息城投债规模维持高位 2024.02.22 债市偏强态势不变，但警惕短期波动风险 2024.02.19 从各地政府工作报告看防风险基调 2024.02.07 “其他”类机构增加净买入 2024.02.07 2月转债策略展望 2024.02.05 目录 1.短债利率下行幅度取决于回购利率下行幅度3 2.保险资管产品投资银行存款的类别或更改为同业存款3 3.净息差与存贷款利率调降4 4.2月19日-2月23日同业存单市场回顾4 5.风险提示6 1.短债利率下行幅度取决于回购利率下行幅度 过去一周（2月19日到2月23日）短债涨幅更好，“牛陡”行情进行中，印证了我们在2月19日公开发布证券研究报告《宽松态度明确，短债阶段性更优》的观点。参照中债估值，2月23日1年期、3年期、 5年期、10年期、30年期国债分别较2月9日下行16、7、4、3、7bp到 1.77%、2.12%、2.25%、2.40%、2.58%，短端利率下行幅度更大。 基于汇率约束和防空转要求，部分投资者对于资金持续宽松态度有所担忧，未来短债利率下行幅度或取决于回购利率中枢实际下行幅度。不考 虑跨月因素，2月22日DR007加权利率1.82%略高于央行7天期逆回购利率1.80%，R007加权利率2%仍高于DR007近20bp，非银实际融资成本不低。而1年期国股CD在过去一周（2月19日到2月23日）下行7bp到2.23%，与R007的利差约23bp，而2019年以来1年期国股CD与R007的利差中枢在40bp，未来短债利率下行需要回购利率中枢下行打开空间。 2.保险资管产品投资银行存款的类别或更改为同业存款 提高摊余成本法计价资产比重，降低市值法计价资产比重，是2023年银行理财产品配置行为的主要变化。根据银行业理财登记托管中心，2023年末银行理财产品投资“现金及银行存款”规模约7.76万亿，比重 较2022年末提升9bp到26.7%。同时，“债券”投资比重下降5bp到 45.3%，“同业存单”投资比重下降2bp到11.3%。 由于协议存款类别属于一般性存款，一般性存款在改善商业银行流动性指标方面优于同业存款，而且不受同业负债占银行总负债1/3约束，商业银行协议存款利率往往高于同业存款。因此为降低净值波动率和提高存款收益，银行理财产品有动力嵌套保险资管产品投资银行存款。 银行理财产品嵌套保险资管产品投资银行存款的类别，或由一般性存款改为同业存款，现阶段对于债市的影响是银行理财“缺资产”的即时预期提升，银行理财自身配置特点决定短债配置需求上升。 据21世纪经济报道，“某省金融监管部门新近要求，在监管报表填写过程中，保险资管公司发行理财产品等募集的资金应填入‘同业存放’科目，不得计入一般性存款”。银行理财产品嵌套保险资管产品投资银行存款的类别，或由一般性存款改为同业存款，过往协存期限往往较长，导致银行“缺负债”的发生时点或偏后，但对于银行理财“缺资产”的即时预期提升，银行理财自身配置特点决定短债配置需求上升。 3.净息差与存贷款利率调降 2023年四季度商业银行净息差1.69%，决定了LPR调降必然伴随存款利率调降，全社会广谱利率中枢下行趋势依然延续。2月21日，金融监 管总局发布2023年商业银行主要监管指标情况，其中2023年四季度商业银行净息差1.69%，首度跌破1.70%，而《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》规定的合格线是1.80% 春节后，中小银行密集调降存款利率，是对2023年12月中旬大行调降存款利率的跟随“补降”，符合每一次存款利率调整机制发挥作用的特点。据上海证券报报道，“多家银行密集下调存款利率，下调幅度从10个基点至60个基点不等”。自从2022年4月人民银行指导利率自律机 制建立存款利率市场化调整机制以来，存款利率调整机制发挥作用均是大行率先下调存款利率挂牌价，而后由于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》将“存款利率市场化定价情况”作为扣分项，中小银行存在补降存款利率的动力。 同时，2024年2月份5年期LPR调降25bp，对于债市影响有两个传导路径（“宽信用”效应和“比价”效应），现阶段更偏“比价”效应。 当实体融资需求旺盛时，贷款利率调降会进一步促进融资需求，经济向好预期更加乐观，带动债券利率上行。当实体融资需求中性时，LPR下调会使得贷款利率跟随调降，商业银行将投资债券和贷款投放收益率进行对比，债券投资收益吸引力增强。 4.2月19日-2月23日同业存单市场回顾 2月23日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.75%、1.82%、2.12%、2.21%、2.28%、2.3%、2.32%，其中隔夜及以上 期限较2月9日分别下行11bp、4bp、9bp、12bp、8bp、7bp、7bp。 2月23日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2%、2.15%、2.21%、2.22%、2.23%，其中1M及以上期限较2月9日分别上行4bp、-2bp、-3bp、-5bp、-6bp。 图1：SHIBOR报价整体下行图2：AAA评级同业存单到期收益率整体变平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（2月19日-2月23日），同业存单一级发行量合计11227亿 元（不含截至2月23日尚未披露实际募集金额的同业存单），较2月5日-2月9日增加6960亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为7%、14%、22%、22%、34%，其中1M、3M、6M、9M分别减少1%、5%、3%、3%，1Y增加11%。 表1：同业存单2月23日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 57,596 36% 248 11% 6,822 40% 10,289 29% 7,598 40% 32,639 37% 国有大型商业银行 45,838 28% 417 19% 2,881 17% 6,288 18% 4,823 25% 31,429 36% 城市商业银行 45,076 28% 1315 59% 5,617 33% 13,281 38% 5,186 27% 19,677 22% 农村商业银行 10,656 7% 177 8% 1,395 8% 4,751 14% 1,402 7% 2,931 3% 外资法人银行 953 1% 50 2% 147 1% 195 1% 78 0% 482 1% 民营银行 725 0% 25 1% 219 1% 115 0% 29 0% 337 0% 农村信用社 16 0% 1 0% 2 0% 3 0% 1 0% 9 0% 政策性银行 11 0% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 11 0% 村镇银行 4 0% 0 0% 0 0% 1 0% 0 0% 3 0% 合计 160,886 100% 2234 1% 17,084 11% 34,927 22% 19,118 12% 87,523 54% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：2月19日-2月23日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 1684 120 7% 443 26% 186 11% 201 12% 735 44% 2 股份制商业银行 5034 33 1% 479 10% 963 19% 1507 30% 2053 41% 3 城市商业银行 3590 558 16% 441 12% 1019 28% 642 18% 930 26% 4 农村商业银行 864 105 12% 165 19% 345 40% 159 18% 91 10% 5 民营银行 26 9 35% 9 33% 4 14% 1 2% 4 15% 6 外资法人银行 29 2 5% 7 25% 2 8% 9 30% 9 31% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 11227 827 7% 1543 14% 2519 22% 2518 22% 3821 34% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2月23日，FR007IRS1年期利率1.92%，较2月8日下行3bp，同期1 年期AAA同业存单收益率下行6bp，两者利差为31bp，有小幅下行。图3：2月23日AAA同业存单和同期限IRS的利差为31bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2月23日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为11bp， 2020年以来处于14%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级同业存单利差为17bp，2020年以来处于27.3%的分位数。 表3：同业存单相关利差分析 利差指标 2024/2/23（bp） 2024/2/9（bp） 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-R007 10.78 49.27 13.7