如何看待近期的市场变化？兼论对成交的理解
分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《中继点处的行为推演，以及7月转债组合》2023-07-02 2.《强势券组合的年中复盘和思路回顾》2023-06-25 3.《从降息出发，谈分析思路和市场行为》2023-06-18 证券研究报告 核心观点 如何看待这两周的市场变化？股市而言，本周总体波动不大，市场更多关注海外信息，并同时开始关注一些更为长周期的经济问题。群体对长周期问题出现系统性的关注，通常是出于一种“定位”心理，即试图对当前所处的状态进行更加清晰的定位，其核心在于此前市场已经有了对当前状态的“初步定位”，但鉴于缺乏验证信号，因此试图从长周期的慢变量中寻找进一步的线索，所以这实际上是谨慎情绪的一种体现。 市场状态实际出现了好转。市场阶段性的“谨慎”本质上是对“难以突破高点”的一致预期导致的。实际上6月底以来，股市中的上涨比例、涨幅中位数都有系统抬升。有鉴于此，我们认为市场目前所关注的海外因素以及长周期宏观问题，也并不会在当下引致市场恶化，但有可能合理化市场的“恐高情绪”，从而压制短期上限。相应的，对于此前回到前高甚至突破前高，但在6月27日以后并没有大幅回撤的品种/板块，应当予以一定关注。 股债相关性确实出现了变化。自降息后至今，股债之间实际上出现了相关性的边际变化。我们在6月11日报告《择时系统的改进，兼论当下的概率选择》中有对这一现象的判断。这一特性根植于市场参与者思想和情绪的不一致。在这样的矛盾下，过于乐观的政策预期反而成了股市的干扰项，进而使得在利率出现上升时，反而对应了股市短线情绪冲顶的阶段。 存量博弈市场下如何看待成交量？我们通过一个更为规范的框架（参与者能级转化）来解读“成交量代表市场热度”这一认知的本质。在存量博弈的市场下，仅仅通过成交量来粗浅观察“热度”是不够的，还应当关注其对市场波动的撬动能力。实际上2022年以来，市场总成交水平的波动的信号有效性是有一定下降的，而存量投资者的内部转化和切换成为更关键的影响。 结合成交和波动看，当下市场状态是有利的。今年2月以来在市场回调的过程中，成交对波动的撬动能力愈发恶化，6月20日见顶后回落，相伴随的是成交对正向波动的撬动能力达到低点位置，后续成交对正向波动的撬动能力回升的可能性更大，因此当前的情况其实是相对有利的。这也回到我们一开始提到的问题，如何看待市场近两周的变化？我们认为虽然感官上没有得到足够的刺激，但市场的底层状态实际是逐渐变好的。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1如何看待近两周的股债表现？ 股市而言，本周总体波动不大，市场更多关注海外信息，并同时开始关注一些更为长周期的经济问题。群体对长周期问题出现系统性的关注，通常是出于一种“定位”心理，即试图对当前所处的状态进行更加清晰的定位，其核心在于此前市场已经有了对当前状态的“初步定位”，但鉴于缺乏验证信号，因此试图从长周期的慢变量中寻找进一步的线索，所以这实际上是谨慎情绪的一种体现。 追根溯源，偏谨慎的情绪主要是6月20日股市回调后开始蔓延的。彼时带动市场回调的主要是AI、机器人相关板块，其共性是均在6月中上旬开始发力，同时6月下旬已经重新回到前高位。此后出现了比较明显的高低切，低位板块在6月 27日起开始发力（主要分布在周期、消费领域），并带动股市整体实现回升。这里面有两个值得关注的特征： 1）出于谨慎情绪而形成的“高低切”，却带动市场走出了一周的反弹，这本身是一个应该乐观看待的现象。实际上这一阶段（区间8）市场上涨品种的比例相比之前（区间6）更高，并且总体涨幅水平有明显回升。也就是说这两周市场实现了乐观情绪的扩散，只不过在存量博弈的环境下，情绪扩散会导致焦点不明确，从而让投资者感到无所适从。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 区间1 上涨品种占比 下跌品种占比 25 涨幅90%分位数 涨幅中位数 涨幅10%分位数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 区间2 区间3 区间4 区间5 区间6 区间7 -20 区间8区间1 区间2 区间3 区间4 区间5 区间6 区间7 区间8 图1.市场分阶段涨跌情况 区间编号 区间1 区间2 区间3 区间4 区间5 区间6 区间7 区间8 起始时间 2022/12/26 2023/2/1 2023/3/17 2023/4/21 2023/5/10 2023/6/8 2023/6/21 2023/6/27 结束时间 2023/1/30 2023/3/16 2023/4/20 2023/5/9 2023/6/7 2023/6/20 2023/6/26 2023/7/7 上涨品种占比 87.2% 42.5% 43.7% 36.1% 48.3% 53.1% 13.3% 75.8% 下跌品种占比 12.5% 56.8% 55.9% 63.2% 50.7% 45.7% 85.2% 23.2% 涨幅90%分位数 20.4 12.8 15.7 7.5 12.3 10.8 0.7 10.5 涨幅10%分位数 -1.2 -12.6 -10.7 -15.6 -9.1 -5.5 -7.9 -3.7 涨幅中位数 8.1 -1.6 -1.5 -3.0 -0.2 0.5 -2.8 3.6 数据来源：Wind、财通证券研究所 2）6月20日后的市场回调是以波动率放大的方式进行的，叠加市场已经长时间处于低波动状态，这一类型的回调在统计上很容易出现“短期止不住”的情况，而实际情况是市场迅速且平滑的实现了过渡，波动率没有持续上升。相 对应的，彼时领跌的AI板块在快速远离前高后，成交量也迅速回落至相对低位。 图2.股市波动率变化 % 万得全A60日波动率 6月20日 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 22-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07 数据来源：Wind、财通证券研究所 综上，我们认为市场阶段性的“谨慎”本质上是对“难以突破高点”的一致预期导致的。因此市场先后体现出“主线未到高点时上涨顺畅”、“到达高点后迅速回撤”、“远离高点后安然缩量”、“在低位品种中大范围频繁试探”、“缺乏主线时却实现了市场全面恢复”等一系列似乎与直觉不相符的行为。有鉴于此，我们认为市场目前所关注的海外因素以及长周期宏观问题，也并不会在当下引致市场恶化，但有可能合理化市场的“恐高情绪”，从而压制短期上限。相应的，对于此前回到前高甚至突破前高，但在6月27日以后并没有大幅回撤的品种/板块，应 当予以一定关注。顺带一提的是，我们上期的7月强势券组合，由于更新时点是 6月29日，因此没有纳入足够的交易数据来考察“创新高后的抗跌能力”，这也是其近期表现分化严重的原因。 债市角度，10年期国债利率近两周延续低波动下行，从走势上能够明显看出，其仍运行在降息后（6月13日至6月19日）所产生的区间内，表明这段时间的价格运行可能并没有更多增量信息主导，市场仍在进行常态推进。然而如果结合股市走势，则这一段所体现出了与此前几个月不同的市场特征： 1）降息后，股市和债市都出现了明显的方向选择，且方向相同（股市上行、利率下降），而在前几个月，股债在关键点的方向选择往往是相反的。 2）6月14日后，债市利率回升，同时股市中AI概念开始冲顶，其他大部分板块已经进入震荡或回调过程。现在来看，这一阶段是短期风险偏好过高的阶段。 3）6月21日起股市以波动放大的方式快速回调，但并没有引发债市利率同等波 动放大的下行，并且在6月27日后，在债市利率小幅下行的同时股市出现了前述提到的“更为全面的修复” 综上，自降息后至今，股债之间实际上出现了相关性的边际变化。我们在6月11日报告《择时系统的改进，兼论当下的概率选择》中提到“去年6月以来债市同股市情绪周期开始具备明显的反向关系，原因是二者共同由对宏观复苏的预期所引导，但这一反向关系足够明显的前提是市场对政策‘力度管够，出手有声’的笃信。当这一假设出现边际松动时，市场对政策的期待会自然回归到更基础、更确定的领域，比如流动性层面，以及产业链安全层面等，而这可能在短期弱化股债的反向关系。” 这一特性根植于市场参与者思想和情绪的不一致，即5月底开始市场已经逐渐消化了悲观预期，也基本认清了当下的宏观环境，开始在此基础上在股市中表达相对积极的情绪，但思想上却认为只有“看到了足够积极的宏观修复信号”后的乐观才是真正的、合理的、可以心安理得的“乐观”，市场参与者作为一个整体，出现了思想和情绪的阶段错位。在这样的矛盾下，过于乐观的政策预期反而成了股市的干扰项，进而使得在利率出现上升时，反而对应了股市短线情绪冲顶的阶段。 2存量博弈下，重新审视成交量 为什么成交量可以衡量“市场热度”？绝大多数市场参与者都知道可以用成交量 /成交额衡量市场“热度”，其逻辑也似乎非常简单——它表达了有多少人参与到了市场交易中。实际上，“成交量”体现的只是一段时间内达成交易的总量，是最终实现成交的结果，在其他条件不变的情况下，市场参与者越多、参与者对市场的关注度越高，理论上也会有更多的“下单行为”，相应的会提升最终达成交易的总量。这里我们采用稍微更规范的框架来表达这一事实： 对于单一参与者，其相对市场而言的“能级状态”可以大体分为四种：“场外游离态”、“场外关注态”、“场内关注态”、“积极参与态”，而参与者在不同身份之间的转化具有一定门槛，而一旦实现成功转化，则再次退回原状态也存在一定的门槛和时滞。“成交量/额”指标衡量的实际上是一段时间内处于“积极参与态”的投资者所最终实际达成的交易，而其代价则是引发价格波动。 因此，当市场成交量上升时，最直接的解释是有更多的参与者或者参与资金，从更为低能级的状态转变为了“积极参与态”。这里会遇到逻辑上的第一个问题：转化为“积极参与态”的资金，都是以“做多”的心态来的吗？——答案显然 是否定的，理论上做多和做空的机会都会引发部分此前观望的参与者积极参与进来，但显然“做空”的门槛更高，且潜在受众更窄（以股市为例，能够察觉并参与做空机会的人至少是具备一定知识储备且时常关注股市的人，其在数量上必然少于潜在的能够买入股票的广大群众）。因此参与者在“做空”方向上提升自身能级的难度要大很多，这也是为什么成交量提升大多数时候对应了市场情绪走高、资产价格上涨。 图3.参与者的能级转化以及成交 场外游离态场外关注态场内关注态 积极参与态 未参与且不关注 关注但未做相应准备 （例如账户、资金等） 准备就绪，会主动进行分析 交易行为增多 常规意义上的“市场” 难度大、门槛高难度小、门槛低 做空 参与交易 做多 价格波动 数据来源：Wind，财通证券研究所 因此，在“成交量代表市场热度”这一基本结论下，还需要关注的是当下市场成交量的起伏，主要是由什么能级的参与者的转化导致的。显然，如果成交量的波动是因为大量参与者在“场外”和“场内”状态间切换，则通常对应的是级别较大的牛市或熊市。然而在存量博弈的市场下，市场成交量的波动可能仅仅由“场内者”内部的转化推动，这可能会导致两个现象： 1）以成交量衡量市场热度，信号的可持续性降低。当看到明显的成交量回升时，能够转化为积极参与态的场内者也许已经基本转化完毕。 2）成交量回升所带来的上涨空间和时间更为不确定。场内者的平均做空难度应当是小于场外者的，并且对于高换手的参与者而言，也可能在较短时间内立刻从积极做多者转化为做空力量。这使得成交量上升所带来的上涨会更加不稳定。 因此，在这样的市场环境中，我们还需要更加关注成交对价格波动的推动能力。我们采用描述市场流动性的指标来表达成交对市场波动的撬动能力，方法即用一段时间的总成交除以该阶段的价格总波动，该指标越大，则成交对波动的撬动能力越弱，同时意味着市场流动性更好、分歧较大。 图4.成交
