近期债基市场异常波动事件点评：从美国市场经验看债券基金的赎回潮

公募基金点评报告 撰写日期：2022年11月25日 证券研究报告--公募基金点评报告 从美国市场经验看债券基金的赎回潮 近期债基市场异常波动事件点评 分析师：张青 执业证书编号：S0890516100001电话：021-20321154 邮箱：zhangqing@cnhbstock.com 研究助理：孙书娜 邮箱：sunshuna@cnhbstock.com 研究助理：涂明哲 邮箱：tumingzhe@cnhbstock.com 研究助理：宋怡雯 邮箱：songyiwen@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 ◎投资要点： 事件回顾：近期，国内债券市场出现较为明显的震荡。究其原因，本次债市剧烈波动的背后原因是市场对宏观经济和流动性预期的整体改变，以及由此引发的债市卖出羊群效应。2022年11月以来，在跨月资金边际偏紧、税期、双十一等一系列因素的影响下，市场利率快速向政策利率靠近，债市面临回调压力。 事件观察：在本轮债券市场的调整中，久期较短、机构投资者占比较低的产品相对抗跌。另外，中长期纯债型基金中以利率债为主的产品相对占优，以流动性差的信用产品为主的债基在市场踩踏演绎严重的阶段，面临的风险相对更大。对于短期纯债型基金而言，虽然个别基金产品也面临较大冲击，但整体看流动性本身对于产品净值的影响还是有限的，更多体现的是市场利率快速上行阶段，组合久期对于净值波动的影响。 相关研究报告 美国债券基金的赎回潮通常发生于：1）利率大幅上行，或上行预期偏强；2）经济环境震荡偏弱；3）不可抗力因素导致极度的情绪恐慌。 美国的历史经验有如下启示：1）理财净值化为大势所趋；2）压力事件下，投资者会理性调整；3）针对类似流动性赎回等市场动荡情况，监管及时出台金融稳定条款。 风险提示：本报告为事件点评，不代表对债券基金未来情况的预测，不构成投资建议。 公募基金点评报告 1.事件回顾：债券市场大跌，赎回压力加剧 近期，国内债券市场出现较为明显的震荡。2022年11月14日，中债总净价指数单日出 现-0.62%的较大跌幅，为2017年以来单日最大跌幅，同时中证全债指数也出现单日-0.41% 的罕见跌幅。但随后债市便逐步回升，市场走势也重回涨多跌少的态势，自2022年11月16 日以来，中证全债指数已逐步实现企稳回升。 复盘本次债市风波，始于同业存单收益率出现快速上行，1年期同业存单（AAA）收益率从2022.11.7的2.11%快速上行至2022.11.14的2.48%，此后到2022.11.16出现进一步上升，来到2.65%，区间累计上行54BP。这一现象使得机构投资者融资成本迅速攀升，进而导致资产端需卖出债券，叠加年底部分自营资金存在止盈需求，导致市场出现“抢跑”现象，引发债市第一波下跌。 紧接着，当投资者察觉债市下跌导致产品净值大幅回撤后，巨额赎回便逐渐发生，进而使得资管机构的债券型基金和理财产品管理人必须折价卖出债券以获取资金支付赎回款项，净值大跌-赎回-净值继续大跌的恶性循环便由此产生。以上过程让阶段性流动性偏紧的债券市场进一步恶化，一度出现只有大幅折价才有希望成交卖出的情况。除此之外，该过程中流动性相对较好的利率债首先被甩卖，其次才是信用债，但由于信用债需要更大的折价幅度才能卖出，因此信用债相比利率债的跌幅更大。 图1：债市表现（2022.11.08-2022.11.14） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 最后，经过大约一周的急跌，债券市场趋于稳定，但出于对年末流动性的担忧，叠加对明年经济复苏的预期，收益率仅出现小幅下降，市场仍处于观望中。截至2022年11月22日，10年期国债收益率报2.83%。 究其原因，本次债市剧烈波动的背后原因是市场对宏观经济和流动性预期的整体改变，以及由此引发的债市卖出羊群效应。2022年11月以来，在跨月资金边际偏紧、税期、双十一等一系列因素的影响下，市场利率快速向政策利率靠近，债市面临回调压力。2022年11 月8日的推进并扩大包括房地产企业在内的民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）相关政策 的发布和2022年11月11日优化疫情防控“二十条”的推出，市场开始转向中长期基本面质 变的逻辑，而11月12日《关于做好当前金融支持房地产平稳健康发展工作的通知》则进一步摧毁市场的多头情绪，多重因素（资金面、疫情、地产）共振下债市形成向下拐点，各类投资者的集中卖出又放大了市场的恐慌情绪，引发羊群效应，从而进一步加剧了债市的调整。 公募基金点评报告 2.事件观察：纯债型基金表现 自2022年11月8日以来，债券市场在资金价格走高、防疫政策边际优化、包含房地产在内的企业融资利好政策等一些列因素的影响下，债市经历了大幅度的波动，叠加集中赎回等来自投资者行为的影响，债券型基金遭受了较大的回撤压力。接下来，我们从久期、券种、流动性和投资者持有结构角度出发，对主动纯债型基金（中长期纯债型基金和短期纯债型基金）在2022.11.8-2022.11.22期间的表现进行分析。 从久期角度来看，中长期纯债型基金整体表现差于短期纯债型基金。由于中长期纯债型基金平均久期高于短期纯债型基金，在遇到利率上行时债券资本利得损失更大，结果也显示，中长期纯债型基金和短期纯债型基金在统计区间内的涨跌幅涨跌幅分别为-0.59%和-0.29%。 从券种来看，利率债型债基在此波市场调整过程中更抗跌。我们根据主动纯债型债基所持券种的差异，将产品分为利率债型、信用债型和均衡型，其中利率债型债基为2022Q3季报披露中持有利率债比例超过70%的产品，信用债型债基为持有信用债比例超过70%的产品，其他为均衡型。从统计结果来看，无论是中长期纯债型基金还是短期纯债型基金，利率债型品种的表现在三个细分子类中都是表现最好的。 从所持债券的流动性来看，不同久期的主动纯债债基的表现有所分化，中长期纯债型基金内所持债券流动性差的经历了最大幅度的调整，但短期纯债型基金所持债券的流动性对产品净值的影响不大。我们用2022Q3季报披露的债券基金的前五大债券的流动性情况来反应整个产品持仓的流动性特征，其中流动性指标我们采用前五大持仓的加权Amihud指标（个券区间涨跌幅/个券区间成交量）。2022.11.8-2022.11.22期间，中长期纯债型基金中流动性差的基金涨跌幅的中位数为-0.83%，在所有细分品种中表现最差。 从投资者持有结构上来看，机构投资者占比较多的主动纯债债基的抗跌能力更强。在主动纯债型基金中，很多产品都是机构投资者持有为主，尤其是中长期纯债型基金。根据2022Q2基金披露的情况，中长期纯债型产品和短期纯债型产品的机构投资者占比（合计）的中位数分别是99.99%，因此机构投资者的行为对主动纯债债基的净值波动有直接的影响。从结果上来看，在本轮债券市场的调整中，机构投资者的集中赎回是市场波动加大的放大器。机构投资者率先大量赎回的操作，使得机构投资者占比较高的基金面临更大的踩踏压力，反而是个人投资者占比偏多的产品由于负债端相对稳定，基金产品的净值压力较小。 表1：纯债型基金表现（2022.11.08-2022.11.22） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 公募基金点评报告 此轮2022.11.8-2022.11.22的债市调整中，市场的行情演绎经历了2022.11.8-2022.11.14 （区间1）和2022.11.14-2022.11.22（区间2）两个阶段。其中，2022.11.8-2022.11.14期 间主要是市场在房地产相关政策、防疫政策边际优化等因素的影响下快速大幅调整，2022.11.14-2022.11.22期间则主要是机构行为赎回和资金面扰动所导致的调整压力。在两个阶段内，短期纯债型基金整体优于中长期纯债型基金，个人投资者占比较高的基金均优于机构投资者占比较高的产品，但在券种和流动性水平存在不同特征的基金产品略有差异。 从券种来看，中长期纯债型基金中利率债型产品在两个阶段内的抗跌性都较好，而不同券种偏好的短期纯债型基金则在两个区间内表现略有不同。具体来看，短期纯债型基金在区间1期间市场对基本面信息快速反应的时候，利率债型短期纯债型基金的表现最差；但在区 间2期间流动性占主导的阶段，信用债型产品则表现最差，利率债型基金则开始企稳。 从所持债券的流动性来看，中长期纯债基金中流动性差的产品在区间2内的调整更明显，短期纯债型基金中持有流动性较差的债券对基金的业绩没有明显拖累。具体来看，中长期纯债型基金内流动性差的产品在区间2期间市场面临踩踏压力时，在所有细分品类中表现最差，涨跌幅中位数为-0.64%。 表2：纯债型基金表现（2022.11.08-2022.11.14和2022.11.14-2022.11.22两段时间区间） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 综合来看，在本轮债券市场的调整中，久期较短、机构投资者占比较低的产品相对抗跌。另外，中长期纯债型基金中以利率债为主的产品相对占优，以流动性差的信用产品为主的债基在市场踩踏演绎严重的阶段，面临的风险相对更大。对于短期纯债型基金而言，虽然个别基金产品也面临较大冲击，但整体看流动性本身对于产品净值的影响还是有限的，更多体现的是市场利率快速上行阶段，组合久期对于净值波动的影响。 3.以海外经验为鉴：美国债基市场 3.1.重大政策推动 美国债券基金自20世纪80年代开始快速发展，主要受到以下两个重大政策的推动： 公募基金点评报告 1980年《存款机构放松监管和货币控制法》开启美国金融监管的宽松基调。1970-1980 年代后期，美国经济陷入滞胀，经济动荡的局势下金融体系改革迫在眉睫，《存款机构放松监管和货币控制法》应运而生，旨在放松对存款机构的管制并改善美联储对货币政策的控制，随后利率不断走低，对债券基金形成利好。 1978年《国内税收法》新增401(k)条款、1981年追加实施条款进一步拓宽债券基金的投资市场。作为美国的企业年金计划，401(k)计划每月从员工工资中拿取一定资金存入账户，企业也按一定比例存入，债券基金作为稳健收益的代表产品，受到了该计划的投资青睐。 过去10年，美国债券基金在大部分时间段获得资金净流入。发展历程中，尽管美国债券基金经历过几次市场动荡阶段，规模有所调整，但老龄人口增加、稳定回报特征、理财市场的蓬勃发展等因素共同推动美国债基的整体规模在震荡中上升。 图2：1985-2020年美国债券基规模变动（万亿美元）图3：2012-2021年债券基金累计净流入（十亿美元） 资料来源：GrowthinBondMutualFunds:SeetheWholePicturebyBySeanCollinsandShellyAntoniewicz，ICI，华宝证券研究创新部 资料来源：2022InvestmentCompanyFaceBookbyICI，华宝证券研究创新部 3.2.多元化分类 美国的债券基金在20世纪80-90年代呈现强劲增长态势，各类型也被积极创新与引入。演绎至今，根据投资属性，美国债券基金主要分为应税债券基金（Taxablebondmutualfunds）和免税债券基金（由市政债券基金组成，Municipalbondmutualfunds）。 其中，应税债券基金有：1）投资级债券基金：投资于被评级机构评为“投资级”的优质债券。投资级债券是一个宽泛的概念，该类型又可进一步分为：通胀保护基金，主要投资于财政部通胀保护证券TIPS；抵押贷款支持债券基金，主要投资于政府赞助企业（如房利美）、银行或其他金融机构发行的抵押贷款支持证券；公司债券基金，主要投资于信用评级较高的公司债券的基金。2）政府债券基金：主要投资于美国政府发行或担保的债券，如国债和国库券等；3）高收益债券基金：主要投资于低信用等级债券，具备更大的收益弹性和风险；4）多类别债券基金：主要投资于不同类型债券；5）全球债券基金：主要投资于世界各地债券，在全