宽松态度明确，短债阶段性更优

2024年2月18日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，到期量4990亿元，1年期MLF利率持平于2.50%。 在2月5日降准释放长期流动性1万亿元、MLF利率高于1年期存单利率近20bp的情况下，MLF依然小幅超额续作，同时删除了1月份“充分满足了金融机构需求”的表述，央行宽松态度明确，避免因MLF缩量造成市场宽松预期动摇。 不同于2023年，2024年春节现金回笼银行速度或较快，同时结合2月税期偏晚、政府债发行进度偏慢等，在央行足额投放、呵护流动性的态度下，2024年春节后银行间流动性有望进一步宽松，DR007或下行至央行7天期逆回购利率1.8%以内、R007或下行至2%以内。2023年春节后资金收紧的逻辑，可参阅我们在2023年2月4日发布的《2月资金宽松或不及预期》、2023年2月7日发布的《当前同业存单投资不宜拉长久期》、2023年2月11日发布的《资金中枢预计难以明显下行》。 我们在2023年11月后持续推荐长久期债券（10年以上利率债、3年以上信用债），推荐逻辑之一是通胀持续低位被动放大实际利率、央行降低名义利率以刺激有效需求的必要性增强。但中国1月份金融数据总量和结构均好于预期，同时美国经济韧性好于预期、带动美联储降息时点或延后，使得中国央行降息时点延后，长久期债券在降息前回撤空间有限，但基于央行宽松态度较为明确，短债阶段性更优。我们关于长久期债券的公开研究报告可参阅2023年11月4日《轻杠杆，重久期》、2023年11月15日《当前金融数据依然有利于长债》、2023年12月23日《“轻杠杆，重久期”依然有效》、2024年1月21日《长端是配置，交易在短端》。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 1.MLF续作释放宽松信号 2024年2月18日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作，到期量4990亿元，1年期MLF利率持平于2.50%。 在2月5日降准释放长期流动性1万亿元、MLF利率高于1年期存单利率近20bp的情况下，MLF依然小幅超额续作，同时删除了1月份“充分满足了金融机构需求”的表述，央行宽松态度明确，避免因MLF缩量造成市场宽松预期动摇。 第一，MLF和同业存单对于商业银行而言都是1年期负债的渠道，2月18日国股行1年期同业存单一级发行利率在2.28%，而1年期MLF利率为2.50%，基于成本考虑，理论上国股行应该更倾向于通过发行同业存单募集1年期负债、减少MLF续作量，然而MLF依然小幅增量续作（到期量4990亿元，续作量5000亿元），或避免因MLF缩量而造成市场宽松预期动摇。 第二，央行累计投放的跨春节资金或明显大于春节取现需求，央行通过逆回购、MLF、降准投放跨春节资金合计接近2.6万亿，在24年春节返乡人数创新高的假设下，现金损耗或接近历史极值2万亿，春节前央行足额投放、呵护银行间流动性意图明显。 图1：2024年春节央行足额投放（单位：亿元） 2.春节后银行间流动性或进一步宽松 2023年春节后资金收紧的主要逻辑，可参阅我们在2023年2月4日发布的《2月资金宽松或不及预期》、2023年2月7日发布的《当前同业存单投资不宜拉长久期》、2023年2月11日发布的《资金中枢预计难以明显下行》。 不同于2023年，2024年春节现金回笼银行速度或较快，同时结合2月税期偏晚、政府债发行进度偏慢等，在央行足额投放、呵护流动性的态度下，2024年春节后银行间流动性有望进一步宽松，DR007或下行至央行7天期逆回购利率1.8%以内、R007或下行至2%以内。 第一，2024年春节后居民返工节奏加快带动现金加速回笼银行。根据综合运输春运工作专班的发布数据，2月16日（农历正月初七）全社会跨区域人员流动量约30846万人次，比2023年同期增长34%，居民返工节奏较2023年春节明显加快。同时，反应居民生活半径的北上广深地铁客运量在2月15日以后也明显回升，2月17日北京、上海、广州、深圳地铁客运量数据相较于春节前日均客运量的占比分别为50%、52%、61%、68%。 第二，2024年2月税期偏晚，对银行间流动性的负面影响偏弱。2023年除夕日是1月21日，1月税期是1月16日到1月18日，春节取现和税期缴款叠加。然而，2024年除夕日是2月10日，2月税期在2月23日后，税期不与缴税重叠，同时税期偏晚，客观上对于银行间流动性的负面影响偏弱。 图2：银行体系核心超储有望在降准落地后明显回升 图3：北上广深地铁客运量明显回升 第三，政府债券或在3月两会后才开始加速发行。两会通常会确定当年政府债券发行额度，同时可能也会涉及地方特殊再融资债的发行安排。 截至2月18日，根据wind统计，国债发行金额略高于2023年同期，但当前2月份拟发行地方债约3500亿元，低于2023年2月份5761亿元，2月份政府债券的发行扰动或较小。 3.短债阶段性更优 我们在2023年11月后持续推荐长久期债券（10年以上利率债、3年以上信用债），推荐逻辑之一是通胀持续低位被动放大实际利率、央行降低名义利率以刺激有效需求的必要性增强。2024年1月份通胀略低于市场预期，CPI同比下降-0.8%，核心CPI同比回落至0.4%。央行2023年第四季度货政报告指出，“目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。” 但中国1月份金融数据总量和结构均好于预期，同时美国经济韧性好于预期、带动美联储降息时点或延后，使得中国央行降息时点延后，长久期债券在降息前回撤空间有限。我们关于长久期债券的公开研究报告可参阅2023年11月4日《轻杠杆，重久期》、2023年11月15日《当前金融数据依然有利于长债》、2023年12月23日《“轻杠杆，重久期”依然有效》、2024年1月21日《长端是配置，交易在短端》。 同时基于央行宽松态度较为明确，春节后银行间流动性或进一步宽松，短债阶段性更优。前述DR007或下行至央行7天期逆回购利率1.8%以内、R007或下行至2%以内，对应当前1年期2.30%的国股行存单定价是比较合理的，同时在商业银行新资本管理办法落地实施后，部分商业银行委外资金偏好从货币基金转向短利率债基，短利率跑赢存单的情形或延续。 4.风险提示 宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。