公司点评：大容量机组占比提升，电站业务稳步·增长·

业绩简评 2024年4月28日，公司发布年报及一季报，2023年实现营收 278.59亿元，同比下降9.4%；归母净利润3.72亿元，同比下降89.2%。1Q24实现营收50.75亿元，同比增长84.6%；归母净利润 3.04亿元，同比增长233.8%，主要由于主要是风机交付规模上升、 运营电站规模上升以及电站产品出售规模增加。 经营分析 行业竞争加剧导致价格下降，大容量风机占比进一步提高：公司 2023年实现风机对外销售9.69GW，同比增长32.7%，整机收入 210.24亿元，同比下降4.58%，毛利率为6.0%，同比下降18.04pct，主要由于下游招标价格下降。分功率段来看，大容量风机占比进一 人民币(元)成交金额(百万元) 步提高，2023年6.XMW以上机组实现销售收入122.47亿元，同比 增长37.0%，占整机收入的58.25，同比提升17.79pct，毛利率为7.9%，同比下降17.52pct。 电站业务稳步增长，盈利能力有所提升：公司2023年实现电站运 营收入14.99亿元，同比增长12.24%，毛利率为63.00%，同比增长3.12pct。截至2023年末，公司在运营的新能源电站装机容量2.56GW，同比增长70.47%；在建装机容量3.30GW，同比下降3.49%。 2023年风电场销售实现收入20.80亿元，同比增长12.2%，毛利率为63.0%，同比提升8.83pct。 公司基本情况（人民币） 海风新签订单亮眼，十四五末期有望放量：据WoodMackenzie统 计，公司2023年海风新签订单1.8GW位列全球第一。公司在海风领域积累深厚，2023年发布全球最大海风机组MySE22MW，并下线全球单机容量最大、风轮直径最大海上风电机组MySE18.X-20MW。结合各省十四五规划，2024年海风并网规模预计超10GW，公司海风订单、技术储备深厚，有望充分受益。 盈利预测、估值与评级 根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，下调2024-2025年归母净利润预测至26.8（-53%）、32.1（-54%）亿元，预计2026年归母净利润为37.3亿元，对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 230428 230728 231028 240128 成交金额明阳智能沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 30,748 27,859 43,853 49,363 55,683 营业收入增长率 13.22% -9.39% 57.41% 12.57% 12.80% 归母净利润(百万元) 3,455 372 2,684 3,206 3,725 归母净利润增长率 11.40% -89.22% 620.64% 19.44% 16.20% 摊薄每股收益(元) 1.520 0.164 1.181 1.411 1.640 每股经营性现金流净额 -0.35 -1.14 4.67 3.07 3.46 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.29% 1.36% 8.96% 9.85% 10.49% P/E 16.61 76.49 7.82 6.55 5.64 P/B 2.04 1.04 0.70 0.65 0.59 级。 风险提示 下游装机不及预期；人民币汇率波动；原材料价格波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 27,158 30,748 27,859 43,853 49,363 55,683 货币资金 14,071 11,157 12,959 18,055 20,236 22,897 增长率 13.2% -9.4% 57.4% 12.6% 12.8% 应收款项 7,900 12,733 15,541 18,112 19,860 22,204 主营业务成本 -21,338 -24,602 -24,739 -37,303 -41,804 -47,411 存货 9,604 8,024 9,669 11,130 12,347 13,860 %销售收入 78.6% 80.0% 88.8% 85.1% 84.7% 85.1% 其他流动资产 6,051 3,549 5,193 3,424 3,625 3,863 毛利 5,820 6,146 3,120 6,549 7,559 8,272 流动资产 37,626 35,464 43,363 50,721 56,067 62,824 %销售收入 21.4% 20.0% 11.2% 14.9% 15.3% 14.9% %总资产 61.2% 51.4% 51.7% 54.8% 56.2% 58.2% 营业税金及附加 -216 -146 -126 -206 -232 -262 长期投资 1,147 1,227 1,222 1,208 1,208 1,208 %销售收入 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 10,938 16,322 22,197 24,185 25,967 27,542 销售费用 -1,184 -1,193 -1,407 -1,754 -1,975 -2,172 %总资产 17.8% 23.7% 26.5% 26.1% 26.0% 25.5% %销售收入 4.4% 3.9% 5.0% 4.0% 4.0% 3.9% 无形资产 1,413 2,065 2,471 2,489 2,497 2,506 管理费用 -672 -825 -961 -1,140 -1,283 -1,448 非流动资产 23,867 33,476 40,499 41,844 43,616 45,182 %销售收入 2.5% 2.7% 3.4% 2.6% 2.6% 2.6% %总资产 38.8% 48.6% 48.3% 45.2% 43.8% 41.8% 研发费用 -872 -844 -585 -789 -889 -947 资产总计 61,493 68,940 83,861 92,565 99,683 108,006 %销售收入 3.2% 2.7% 2.1% 1.8% 1.8% 1.7% 短期借款 1,218 929 3,453 3,576 2,687 1,419 息税前利润（EBIT） 2,875 3,139 41 2,659 3,180 3,444 应付款项 21,531 18,760 25,230 30,718 34,426 39,034 %销售收入 10.6% 10.2% 0.1% 6.1% 6.4% 6.2% 其他流动负债 10,501 8,668 8,869 12,282 13,774 15,474 财务费用 -255 48 -93 -312 -238 -131 流动负债 33,250 28,357 37,553 46,576 50,888 55,928 %销售收入 0.9% -0.2% 0.3% 0.7% 0.5% 0.2% 长期贷款 3,439 5,257 11,480 11,480 11,480 11,480 资产减值损失 -340 -420 -693 -737 -745 -533 其他长期负债 6,310 6,961 6,373 3,516 3,763 4,070 公允价值变动收益 68 18 -60 0 0 0 负债 42,999 40,575 55,406 61,572 66,131 71,478 投资收益 918 704 839 1,000 1,000 1,000 普通股股东权益 18,395 28,114 27,423 29,966 32,530 35,510 %税前利润 25.6% 18.2% 236.6% 33.2% 27.8% 23.9% 其中：股本 1,956 2,272 2,272 2,272 2,272 2,272 营业利润 3,623 3,865 376 3,010 3,596 4,180 未分配利润 5,376 8,159 7,795 9,942 12,507 15,487 营业利润率 13.3% 12.6% 1.3% 6.9% 7.3% 7.5% 少数股东权益 100 252 1,032 1,027 1,022 1,017 营业外收支 -34 -7 -21 0 0 0 负债股东权益合计 61,493 68,940 83,861 92,565 99,683 108,006 税前利润 3,589 3,858 355 3,010 3,596 4,180 利润率 13.2% 12.5% 1.3% 6.9% 7.3% 7.5% 比率分析 所得税 -630 -409 25 -331 -396 -460 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 17.6% 10.6% -7.2% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 2,959 3,449 380 2,679 3,201 3,720 每股收益 1.585 1.520 0.164 1.181 1.411 1.640 少数股东损益 -142 -5 8 -5 -5 -5 每股净资产 9.403 12.374 12.071 13.191 14.319 15.631 归属于母公司的净利润 3,101 3,455 372 2,684 3,206 3,725 每股经营现金净流 2.759 -0.350 -1.141 4.672 3.065 3.462 净利率 11.4% 11.2% 1.3% 6.1% 6.5% 6.7% 每股股利 0.106 0.221 0.304 0.236 0.282 0.328 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 16.86% 12.29% 1.36% 8.96% 9.85% 10.49% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.04% 5.01% 0.44% 2.90% 3.22% 3.45% 净利润 2,959 3,449 380 2,679 3,201 3,720 投入资本收益率 9.50% 7.62% 0.10% 5.04% 5.82% 6.09% 少数股东损益 -142 -5 8 -5 -5 -5 增长率 非现金支出 1,227 1,444 1,820 2,157 2,373 2,367 主营业务收入增长率 20.93% 13.22% -9.39% 57.41% 12.57% 12.80% 非经营收益 -350 -318 -724 119 -203 -249 EBIT增长率 45.15% 9.17% -98.69% 6344.58% 19.58% 8.29% 营运资金变动 1,561 -5,371 -4,067 5,658 1,592 2,027 净利润增长率 125.69% 11.40% -89.22% 620.64% 19.44% 16.20% 经营活动现金净流 5,398 -796 -2,592 10,613 6,964 7,865 总资产增长率 19.11% 12.11% 21.64% 10.38% 7.69% 8.35% 资本开支 -7,380 -8,004 -7,610 -2,414 -3,400 -3,400 资产管理能力 投资 -1,677 -2,812 1,240 0 0 0 应收账款周转天数 64.3 98.7 161.8 130.0 130.0 130.0 其他 2,122 867 238 1,015 1,000 1,000 存货周转天数 154