盈利表现亮眼，渠道势能向上

核心观点 盈利表现亮眼，渠道势能向上 ——甘源食品2023年年报以及2024年一季报点评 事件：1）公司发布23年年报，公司23年实现营收18.48亿元/yoy+27.36%，归母净利润3.29亿元/yoy+107.82%，扣非归母净利润2.92亿元/yoy+96.76%；2）24Q1公司实现营收5.86亿元/yoy+49.75%，归母净利润0.91亿元/yoy+65.30%，扣非归母净利润0.84亿元/yoy+68.54%。 经营势头向上，24Q1放量态势良好。1）分渠道看，公司23年经销/电商/其他营收15.72/2.16/0.49亿元，yoy+27.63%/29.39%/9.86%；公司23年正式经销商数量净增加243家至2385家。2）分产品看，公司23年综合果仁及豆果系列/青豌豆系列 /瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列营收5.04/4.65/2.73/2.32/3.62亿元，yoy+32.16%/26.04%/18.38%/11.02%/43.29%，其他产品（花生、薯片、米饼烘焙等）放量态势良好。3）头部客户看，公司23年前五大客户营收1.97/1.21/0.51/0.48/0.33亿元（合计4.50亿元/营收占比24.35%）vs22年的前五大客户1.76/0.32/0.30/0.18/0.12亿元（合计2.69亿元/营收占比18.51%），第二-第五名的销售贡献增加。4）公司24Q1营收yoy+49.75%，受益于春节错期及公司积极备货，放量态势良好。 利润率同比改善明显，安阳工厂持续爬坡。1）公司23年食品主业毛利率36.16%，同比+2.04pct，其中经销商/电商/其他渠道毛利率同比+1.69/5.60/-0.61pct，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列毛利率同比+0.56/4.73/5.48/1.00/2.18pct。①23年公司夏威夷果仁采购价格同比下降31.65%/节约主营成本5065万元（受益于公司采购优化以及行业价格下降），测算对毛利率正向贡献2.74pct；②产品结构变化/新品放量等预计对毛利率有负面拖累；③规模效益预计对公司毛利率有正向贡献。2）公司23年销售/管理/财务/研发费用率11.50%/3.78%/-0.83%/1.26%，同比-2.55/-0.72/-0.04/0.30pct（合计-3.60pct）；销售费用中工资费率/促销推广费率同比-0.62/-1.21pct，规模效应持续体现。3）23年末公司母公司获高新技术企业认定，对应所得税率由25%下调至15%，23年所得税率18.29%（vs22年23.90%）。4）安阳工厂持续爬坡，23年安阳子公司营收1.55亿元/净利润-12.27万元vs22年营收0.89亿元/净利润-2939万元。5）23年公司归母净利润17.81%，同比+6.90pct；扣非归母净利率15.80%，同比+5.58pct，盈利能力改善明显。  盈利预测与投资建议 24年展望看，1）收入端：公司传统渠道、电商渠道的改革效果有望显现，量贩零食渠道伴随行业持续开店以及公司扩品类高增速有望维持；2）利润端：尽管当前看棕榈油价格有所波动，但公司可通过锁价等手段对冲价格波动，此外规模效应、 公司研究|年报点评甘源食品002991.SZ 增持（维持） 股价（2024年04月26日）82.92元目标价格108.75元 行业食品饮料 52周最高价/最低价93.19/61.39元总股本/流通A股（万股）9,322/4,969A股市值（百万元）7,729国家/地区中国 报告发布日期2024年04月28日 1周1月3月12月 绝对表现-4.89-0.0517.330.49 相对表现-6.09-1.199.829.96沪深3001.21.147.51-9.47 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 安阳工厂爬坡有望持续给公司利润带来正向贡献。公司经营景气度向上，建议持续关注。 我们根据23年实际情况上调毛利率预测、下调费用率预测，考虑到税收优惠下调所得税率预测，调整公司2024-26年EPS预测为4.35/5.37/6.52元，（调整前24/25年为3.74/4.72元），使用可比公司估值法，给予24年25倍估值，对应目标价 108.75元，维持“增持”评级。 风险提示 渠道放量不及预期，行业竞争加剧，成本波动，消费趋势变化 营收放量向好，盈利能力改善：——甘源食品23年中报点评 渠道拓展效果逐渐显现，利润率修复超预期，经营势头向好：——甘源食品22年报 及23年一季报点评 口味型坚果领跑者，渠道加速布局：——甘源食品首次覆盖报告 2023-09-10 2023-05-03 2023-03-13 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)1,4511,8482,3682,8753,433 同比增长(%)12.1%27.4%28.2%21.4%19.4% 营业利润(百万元)212406480592718 同比增长(%)4.9%91.7%18.3%23.2%21.2% 归属母公司净利润(百万元)158329406500607 同比增长(%)3.1%107.8%23.3%23.4%21.4% 每股收益（元）1.703.534.355.376.52 毛利率(%)34.3%36.2%35.5%35.5%35.7%净利率(%)10.9%17.8%17.1%17.4%17.7% 净资产收益率(%)10.7%20.6%22.5%24.4%25.8% 市盈率 48.8 23.5 19.1 15.4 12.7 市净率 5.1 4.6 4.0 3.5 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 我们根据23年实际情况上调毛利率预测、下调费用率预测，考虑到税收优惠下调所得税率预测，调整公司2024-26年EPS预测为4.35/5.37/6.52元，（调整前24/25年为3.74/4.72元），使用可比公司估值法，给予24年25倍估值，对应目标价108.75元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2024/4/26 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 洽洽食品 002557 35.30 1.93 1.58 2.11 2.48 18.3 22.3 16.8 14.3 盐津铺子 002847 73.73 1.54 2.58 3.46 4.45 47.9 28.6 21.3 16.6 劲仔食品 003000 14.92 0.28 0.46 0.65 0.84 54.0 32.1 23.0 17.9 良品铺子 603719 14.71 0.84 0.45 0.76 0.92 17.6 32.7 19.5 16.0 妙可蓝多 600882 12.66 0.27 0.12 0.28 0.39 47.2 102.5 44.6 32.1 立高食品 300973 32.89 0.85 0.69 1.83 2.43 38.7 47.4 17.9 13.5 天味食品 603317 13.95 0.3 0.4 0.5 0.6 43.5 32.5 26.7 22.3 恒顺醋业 600305 8.02 0.1 0.2 0.2 0.3 64.7 52.7 39.4 31.9 调整后平均 38.00 25.00 20.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 渠道放量不及预期，行业竞争加剧，成本波动，消费趋势变化 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 473 648 879 1,093 1,344 营业收入 1,451 1,848 2,368 2,875 3,433 应收票据、账款及款项融资 22 29 29 35 42 营业成本 954 1,178 1,528 1,853 2,206 预付账款 25 32 36 44 53 销售费用 204 212 261 310 367 存货 137 177 218 265 315 管理费用 65 70 82 93 104 其他 604 376 379 380 382 研发费用 23 23 31 37 45 流动资产合计 1,261 1,262 1,541 1,817 2,135 财务费用 (11) (15) (8) (10) (12) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 4 6 4 4 4 固定资产 483 525 554 588 629 公允价值变动收益 1 3 2 2 2 在建工程 99 157 176 204 239 投资净收益 7 9 10 10 10 无形资产 100 98 96 94 92 其他 (9) 20 (2) (7) (13) 其他 63 52 47 39 34 营业利润 212 406 480 592 718 非流动资产合计 744 833 873 925 993 营业外收入 1 1 1 1 1 资产总计 2,005 2,095 2,414 2,742 3,128 营业外支出 5 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 208 403 477 589 715 应付票据及应付账款 139 111 172 209 249 所得税 50 74 72 88 107 其他 234 186 205 221 238 净利润 158 329 406 500 607 流动负债合计 373 297 377 429 486 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 158 329 406 500 607 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.70 3.53 4.35 5.37 6.52 其他 126 113 122 122 122 非流动负债合计 126 113 122 122 122 主要财务比率 负债合计 499 410 499 552 609 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 93 93 93 93 93 营业收入 12.1% 27.4% 28.2% 21.4% 19.4% 资本公积 903 853 881 881 881 营业利润 4.9% 91.7% 18.3% 23.2% 21.2% 留存收益 510 739 941 1,216 1,545 归属于母公司净利润 3.1% 107.8% 23.3% 23.4% 21.4% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,506 1,685 1,915 2,190 2,519 毛利率 34.3% 36.2% 35.5% 35.5% 35.7% 负债和股东权益总计 2,005 2,095 2,414 2,742 3,128 净利率 10.9% 17.8% 17.1% 17.4% 17.7% ROE 10.7% 20.6% 22.5% 24.4% 25.8% 现金流量表 ROIC 10.3% 20.0% 22.3% 24.1% 25.5% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 158 329 406 500 607 资产负债率 24.9% 19.6% 20.7% 20.1% 19.5% 折旧摊销