延续盈利拐点向上，22Q3业绩表现亮眼

延续盈利拐点向上，22Q3业绩表现亮眼 ■事件：裕同科技发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营业收入 120.37亿元，同比增长19.71%；归母净利润为10.19亿元，同比增长52.67%；扣非后归母净利润为10.78亿元，同比增长84.48%。其中2022Q3当季公司实现营业收入47.66亿元，同比增长19.05%；归母净利润为 5.35亿元，同比增长61.35%；扣非后归母净利润为5.79亿元，同比增长80.85%。 ■主业消费电子稳健增长，环保包装快速放量，Q3业绩超出预期 分客户看，22Q1-3公司消费电子/酒包/烟包/环保/化妆品包装业务分别实现收入80.6/9.6/5.4/8.5/2.0亿元，同比分别 +24.72%/-5.51%/-2.59%/+84.43%/+7.64%。1）消费电子：虽下游需求不佳，公司凭借稳定交付能力及效率优势，在核心客户中的份额逆势提升，并顺利开拓新客户，22Q1-3公司消费电子包装收入实现稳健增长。2）烟包、酒包：疫情封控致公司业务放缓，22Q1-3公司酒包、烟包收入略有下滑。但公司竞争力逐步显现，烟类客户中标情况优异，看好公司烟包、酒包收入回升。3）环保：22Q1-3公司环保包装收入高增，我们分析主要受益限塑令，同时公司客户开拓取得重大进展贡献业绩，22H1公司成功开拓全球航空餐饮领导品牌、西班牙最大超市集团Mercadona和美国知名餐饮行业渠道商Berk。4）化妆品：22Q1-3公司化妆品包装收入实现稳增。5）其他：22Q1-3公司线上教育及电子烟包装收入因需求受政策影响缩减而下滑。公司持续推进大包装战略布局，下游空间广阔，竞争力逐步凸显。此外，公司收购的仁禾智能（智能穿戴软材料供应商）和华宝利电子（声学类产品开发和制造商）整合良好，发挥显著协同作用。 ■环保包装产能持续扩张，智能工厂建设顺利推进 产能方面，公司行业首家全面智能工厂许昌智能工厂已实现全面投产，合肥智能工厂已改造完成并投产，武汉智能工厂第一阶段已初见成效，湖南智能工厂也在规划建设中。同时，公司积极加码环保包装产能以满足旺盛需求。宜宾智能包装及竹浆环保纸塑项目截至2022年6月30日的投资进度为37%，海口环保包装工厂一期产能未全部释放，二期仍在建设中。 ■盈利弹性加速释放，持续加强费用管控 22Q1-3公司毛利率为22.83%，同比增长1.11pct；22Q3毛利率为25.37%， 公司快报 裕同科技（002831.SZ） 2022年10月28日 证券研究报告 包装投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：38.14元 股价（2022-10-27） 32.37元 交易数据总市值（百万元） 30,120.72 流通市值（百万元） 16,843.82 总股本（百万股） 930.51 流通股本（百万股） 520.35 12个月价格区间 24.25/34.88元 股价表现 2% -32%021-10 -8% 13% 18% 23% 28% 2022-022022-06 裕同科技沪深300 - - - - 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.03 30.58 26.66 绝对收益 8.44 17.03 2.01 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 裕同科技：大包装战略布 局持续推进，盈利有望保持底部回升/罗乾生裕同科技：拟收购华宝利 2022-08-25 拓宽业务边界，盈利能力 2022-07-23 拐点可期/罗乾生裕同科技：22Q1盈利触底回升，大包装新业务延续高增/罗乾生 2022-05-03 同比增长2.40pct，环比提升4.01pct。公司毛利率持续修复，我们分析主要系1）主要原材料原纸价格环比、同比回落明显；2）随着许昌智能工厂产能持续释放、合肥智能工厂逐步投产，人工成本显著下降。我们认为智能工厂带来的成本优势有望伴随智能工厂产能持续建设扩大。期间费用方面，22Q1-3公司期间费用率为10.53%，同比下降3.48pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.53%/5.16%/3.97%/-1.12%，同比分别-0.41pct/-1.00pct/-0.02pct/-2.05pct。其中，财务费用率有所下降，主要系美元升值导致汇兑收益增加。综合影响下，22Q1-3公司净利率为9.04%，同比增长2.06pct；22Q3公司净利率为12.06%，同比增长3.28pct，环比提升4.84pct。 现金流方面，22Q1-3公司经营性现金流净额为17.45亿元，同比增长49.40%，现金流情况持续向好。 ■投资建议：裕同科技深耕纸质包装行业多年，持续发力大包装战略布局，环保纸塑包装等新品类实现快速增长，随着智能化产线逐步投产，公司业绩有望维持高增。我们预计裕同科技2022-2024年营业收入为177.45、210.76、245.29亿元，同比增长19.49%、18.77%、16.38%；归母净利润为15.22、19.08、23.06亿元，同比增长49.62%、25.38%、20.86%，对应PE为20.4x、16.3x、13.5x，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：原材料价格大幅波动风险；行业市场竞争加剧风险；新业务、新客户开拓不及预期风险；汇率波动风险；疫情反复风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 11,788.9 14,850.1 17,745.0 21,076.4 24,529.4 净利润 1,120.2 1,017.2 1,521.9 1,908.1 2,306.1 每股收益(元) 1.20 1.09 1.64 2.05 2.48 每股净资产(元) 9.14 9.95 11.38 12.98 14.93 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 27.7 30.5 20.4 16.3 13.5 市净率(倍) 3.6 3.4 2.9 2.6 2.2 净利润率 9.5% 6.8% 8.6% 9.1% 9.4% 净资产收益率 13.2% 11.0% 14.4% 15.8% 16.6% 股息收益率 0.8% 0.7% 1.1% 1.3% 1.6% ROIC 17.5% 13.1% 13.5% 18.8% 23.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 11,788.9 14,850.1 17,745.0 21,076.4 24,529.4成长性 8,625.9 11,651.7 13,720.5 16,207.4 18,649.1营业收入增长率19.7% 63.8 80.7 107.0 118.6 139.7营业利润增长率6.2% 营业收入 减:营业成本营业税费 26.0%19.5%18.8%16.4% -10.2%50.1%25.0%21.1% 763.8 813.8 887.2 1,053.8 1,226.5 496.8 586.5 763.0 843.1 932.1 销售费用323.5364.5532.3526.9613.2净利润增长率7.2%-9.2%49.6%25.4%20.9% 管理费用研发费用 EBITDA增长率20.1%-5.1%16.4%26.7%22.3% EBIT增长率18.8%-10.2%23.6%33.6%26.7% 财务费用253.5181.2-88.7105.4245.3NOPLAT增长率15.5%-10.5%21.1%38.5%26.5% 资产减值损失-25.1-39.1-40.0-20.0-33.0投资资本增长率19.9%16.9%-0.4%-0.5%0.4% 57.2 -28.2 -2.8 - -净资产增长率31.4% 9.4% 14.4% 14.3% 15.2% 38.8 105.2 43.0 79.0 71.0 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 1,352.5 1,214.8 1,823.8 2,280.3 2,761.4 -19.9 -10.5 -7.0 -11.7 -20.1 毛利率26.8%21.5%22.7%23.1%24.0% 利润总额1,332.61,204.21,816.82,268.62,741.3营业利润率11.5%8.2%10.3%10.8%11.3% 减:所得税185.2136.3246.5293.3345.5净利润率9.5%6.8%8.6%9.1%9.4% 净利润1,120.2 1,017.2 1,521.9 1,908.1 2,306.1 EBITDA/营业收入17.6% 13.2% 12.9% 13.8% 14.5% EBIT/营业收入13.9%9.9%10.2%11.5%12.5% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数128115977457 货币资金2,336.82,664.53,016.67,274.19,047.4流动营业资本周转天数11110499100100 交易性金融资产514.5152.8150.0150.0150.0流动资产周转天数270258242271302 146 134 125 125 125 39 40 39 39 39 应收帐款5,384.55,701.36,621.68,014.89,019.5应收帐款周转天数 264.5 295.7 379.6 413.6 495.5 总资产周转天数 445 428 393 389 397 1,518.3 1,779.1 2,103.8 2,482.9 2,794.8 投资资本周转天数265 249 224 188 162 129.1 422.5 464.7 511.2 562.3 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 13.2% 11.0% 14.4% 15.8% 16.6% - - - - - ROA 6.9% 5.7% 7.8% 7.7% 8.4% 23.2 25.7 25.7 25.7 25.7 ROIC 17.5% 13.1% 13.5% 18.8% 23.9% 应收票据102.04.8122.828.8147.6存货周转天数预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 4,512.9 5,000.5 4,553.1 4,105.7 3,658.2 367.8 868.7 868.7 868.7 868.7 销售费用率2.7%2.5%3.0%2.5%2.5% 无形资产684.6725.1699.8674.6649.3管理费用率6.5%5.5%5.0%5.0%5.0% 4.2% 3.9% 4.3% 4.0% 3.8% 2.2% 1.2% -0.5% 0.5% 1.0% 其他非流动资产748.91,068.51,030.01,005.21,080.7研发费用率 资产总额16,587.118,709.320,036.425,555.128,499.7财务费用率 2,632.2 2,604.1 3,561.9 3,721.7 4,659.2 348.4 483.4 496.1 660.9 670.4 短期债务2,834.83,320.32,384.75,000.05,000.0四费/营业收入15.6%13.1%11.8%12.0%12.3% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率47.3%48.9%45.4%49.3%47.8% 其他流动负债