收入短期承压，期待旺季修复

业绩简评 4月25日公司发布2023年报及2024一季报，23年实现营收32.64 亿元，同比+25.85%；实现归母净利润8.09亿元，同比+55.28%； 扣非归母净利润7.79亿元，同比+60.08%。23Q4实现营收8.07 亿元，同比-14.90%；实现归母净利润1.44亿元，同比-33.37%； 扣非净利润1.29亿元，同比-36.87%。24Q1实现营收8.02亿元，同比+5.51%；实现归母净利润5.51%亿元，同比-9.80%；扣非净利润1.61亿元，同比-13.79%。 经营分析 强爽势能减退，收入增长承压。1）预调鸡尾酒业务23Q4/24Q1分 别实现营收7.14/7.12亿元，同比-16.67%/+5.67%。其中，Q1收入恢复增长系清爽升级规格，凭借性价比优势快速铺货，预计年内仍有望实现高增。强爽年初推出龙年限定款，持续加强线上营销活动，高基数下短期收入增长承压，但随着软饮旺季带来有望 恢复。微醺随着新口味、新包装改良，收入增速稳健。2）食用香 47.00 1,200 精业务随着消费场景打开，下游需求趋于多样化，整体增长稳健， 42.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 23Q4/24Q1分别实现营收0.93/0.90亿元，同比+2.0%/+4.4%。Q1净利率下滑，主要系春节期间推广费增加。1)23Q4/24Q1净利率分别为17.87%/20.93%，同比-4.92pct/-3.70pct，主要系全年 奖金计提、应对春节旺季加大广告投入及市场活动费用，相关费率增长明显。23Q4销售/管理/研发/财务费率较去年同比 公司基本情况（人民币） +3.51/+2.61/+1.03/+0.27pct。24Q1销售/管理/研发/财务费率较去年同比+8.77/+1.34/+0.18/+0.23pct。2)24Q4/24Q1毛利率为66.20%/68.32%，分别同比-0.7pct/+2.87pct。Q1毛利率同比及环比改善，主要系成本压力持续下行，叠加产品结构变化、搭赠等促销活动减少所致。 深化“3-5-8”产品矩阵，清爽有望拉动收入增长。产品端，微醺、 强爽将持续推新口味、进行包装升级，并配合以线上线下营销活动资源导入，收入增速有望恢复。另外，公司储备新品威士忌预计成为第二增长曲线，为收入增长提供新动能。 盈利预测、估值与评级 考虑到需求承压、收入增速放缓，我们分别下调24-25年归母净利润21%/24%。我们预计24-26年公司归母净利分别为 37.00 32.00 27.00 22.00 17.00 230426 230726 231026 240126 成交金额百润股份 沪深300 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,593 3,264 3,626 4,096 4,591 营业收入增长率 -0.04% 25.85% 11.09% 12.96% 12.08% 归母净利润(百万元) 521 809 860 1,019 1,213 归母净利润增长率 -21.74% 55.28% 6.19% 18.57% 19.02% 摊薄每股收益(元) 0.496 0.771 0.819 0.971 1.156 每股经营性现金流净额 0.86 0.54 1.09 1.20 1.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.85% 20.02% 18.70% 19.62% 20.26% P/E 75.27 31.92 24.32 20.51 17.23 P/B 10.42 6.39 4.55 4.02 3.49 8.6/10.2/12.1亿元，同比+6%/19%/19%，对应PE分别为 24x/21x/17x,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要半年报 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,594 2,593 3,264 3,626 4,096 4,591 货币资金 2,335 2,532 1,879 2,510 2,521 2,489 增长率 0.0% 25.9% 11.1% 13.0% 12.1% 应收款项 187 161 248 222 234 244 主营业务成本 -897 -939 -1,087 -1,184 -1,301 -1,419 存货 184 535 780 811 998 1,167 %销售收入 34.6% 36.2% 33.3% 32.6% 31.8% 30.9% 其他流动资产 107 53 142 97 112 117 毛利 1,697 1,654 2,177 2,442 2,795 3,171 流动资产 2,813 3,282 3,048 3,640 3,866 4,016 %销售收入 65.4% 63.8% 66.7% 67.4% 68.2% 69.1% %总资产 49.9% 50.8% 42.9% 45.6% 45.8% 45.7% 营业税金及附加 -145 -162 -177 -203 -229 -257 长期投资 31 30 30 30 30 30 %销售收入 5.6% 6.3% 5.4% 5.6% 5.6% 5.6% 固定资产 2,343 2,500 3,143 3,560 3,755 3,930 销售费用 -567 -626 -708 -798 -901 -1,010 %总资产 41.5% 38.7% 44.2% 44.6% 44.5% 44.7% %销售收入 21.9% 24.1% 21.7% 22.0% 22.0% 22.0% 无形资产 233 408 510 542 573 603 管理费用 -136 -173 -193 -203 -217 -230 非流动资产 2,827 3,177 4,063 4,342 4,567 4,771 %销售收入 5.3% 6.7% 5.9% 5.6% 5.3% 5.0% %总资产 50.1% 49.2% 57.1% 54.4% 54.2% 54.3% 研发费用 -73 -86 -106 -109 -123 -138 资产总计 5,640 6,458 7,111 7,982 8,432 8,787 %销售收入 2.8% 3.3% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 6 451 897 1,337 1,117 586 息税前利润（EBIT） 776 607 993 1,130 1,324 1,537 应付款项 572 582 587 611 636 676 %销售收入 29.9% 23.4% 30.4% 31.2% 32.3% 33.5% 其他流动负债 289 652 514 393 442 498 财务费用 20 -1 -2 -74 -75 -50 流动负债 868 1,685 1,999 2,341 2,195 1,760 %销售收入 -0.8% 0.0% 0.1% 2.0% 1.8% 1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 0 -3 0 0 0 其他长期负债 982 1,007 1,069 1,047 1,044 1,042 公允价值变动收益 0 0 0 -30 -30 -30 负债 1,849 2,692 3,068 3,388 3,239 2,802 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,791 3,764 4,044 4,596 5,195 5,988 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 750 1,050 1,050 1,050 1,050 1,050 营业利润 838 651 1,025 1,070 1,270 1,512 未分配利润 677 806 997 1,541 2,140 2,933 营业利润率 32.3% 25.1% 31.4% 29.5% 31.0% 32.9% 少数股东权益 0 2 0 -1 -2 -3 营业外收支 4 0 3 3 3 3 负债股东权益合计 5,640 6,458 7,111 7,982 8,432 8,787 税前利润利润率 84232.5% 65125.1% 1,02831.5% 1,07329.6% 1,27331.1% 1,51533.0% 比率分析 所得税 -178 -130 -221 -215 -255 -303 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 21.1% 20.0% 21.5% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 664 521 807 859 1,018 1,212 每股收益 0.888 0.496 0.771 0.819 0.971 1.156 少数股东损益 -2 0 -3 -1 -1 -1 每股净资产 5.056 3.584 3.853 4.378 4.949 5.704 归属于母公司的净利润 666 521 809 860 1,019 1,213 每股经营现金净流 1.159 0.860 0.536 1.094 1.198 1.428 净利率 25.7% 20.1% 24.8% 23.7% 24.9% 26.4% 每股股利 0.400 1.100 0.500 0.300 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.57% 13.85% 20.02% 18.70% 19.62% 20.26% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.81% 8.07% 11.38% 10.77% 12.09% 13.80% 净利润 664 521 807 859 1,018 1,212 投入资本收益率 12.89% 9.34% 13.08% 13.00% 14.45% 16.20% 少数股东损益 -2 0 -3 -1 -1 -1 增长率 非现金支出 108 161 191 201 225 246 主营业务收入增长率 34.66% -0.04% 25.85% 11.09% 12.96% 12.08% 非经营收益 27 24 79 147 154 129 EBIT增长率 36.28% -21.70% 63.53% 13.75% 17.25% 16.05% 营运资金变动 69 198 -515 -59 -139 -87 净利润增长率 24.38% -21.74% 55.28% 6.19% 18.57% 19.02% 经营活动现金净流 869 903 562 1,148 1,258 1,499 总资产增长率 45.11% 14.50% 10.11% 12.25% 5.64% 4.21% 资本开支 -433 -624 -1,104 -477 -447 -447 资产管理能力 投资 -448 0 0 -30 -30 -30 应收账款周转天数 19.1 20.5 19.2 18.0 17.0 16.0 其他 0 -11 1 0 0 0 存货周转天数 58.9 139.8 220.9 250.0 280.0 300.0 投资活动现金净流 -881 -635 -1,104 -507 -477 -477 应付账款周转天数 185.4 199.7 165.6 160.0 150.0 145.0 股权募资 0 71 0 7 0 0 固定资产周转天数 298.2 305.7 286.7 280.0 256.3 234.6 债权募资 1,117 450 450 422 -220 -531 偿债能力 其他 -276 -596 -578 -435 -546 -522 净负债/股东权益 -36.47%