包装水短期承压，旺季将至修复可期

[ T able_StockInfo]2025年03月27日证 券研究报告•2024年 报点评农夫山泉（9633.HK）食 品饮料 包装水短期承压，旺季将至修复可期 投资要点 西 南证券研究院 包装水业务承压，即饮茶增速放缓。分品类看，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品分别实现销售收入159.5亿元（-21.3%）、167.5亿元（+32.3%）、49.3亿元（+0.6%）、40.9亿元（+15.6%）、11.8亿元(-9.8%)；其中，24H2包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品收入同比-24.4%/+12.8%/-2.6%/+6.6%/-11.9%。包装水下滑较大主要系受舆论事件与行业价格竞争影响，红瓶天然水包装全新升级，4月推出绿瓶纯净水完善产品矩阵。受行业竞争激烈和去年下半年同期高基数影响，茶饮料收入增速有所放慢，东方树叶和茶π依然表现强势；功能饮料表现平稳，尖叫和维他命水开展营销推广；果汁业务产品升级换代焕发活力，17.5°鲜榨橙汁首次进驻山姆超市获得热销。 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 纯净水促销叠加成本增加致毛利承压，费用率改善卓有成效。1、全年毛利率58.1%，同比-1.5pp；24H2毛利率57.3%，同比-1.6pp。毛利率下降主要系绿瓶纯净水上市促销、包装水产品销量下滑带来固定成本分摊增加、果汁原料成本上行所致。2、全年销售/管理费用率分别为21.4%/4.6%，分别同比-0.4/-0.5pp；24H2分别同比-0.4/-0.4pp，虽然广告与促销费用有所增加，但饮料占比提升驱动物流费率下降，实现销售费用率小幅优化。3、全年净利率28.3%，同比基本持平，分业务看，24H2包装水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料经营利润率分别同比-6.1/+0.9/-0.9/+2.0/+3.8pp，包装水规模效应弱化，饮料表现稳中有升。 数据来源：聚源数据 旺季将至有望加速修复，中长期高质增长具备支撑。随着舆论事件影响基本消散，25年公司包装水份额有望迎来回补，销量回升有助于规模效应带动毛利率修复。无糖茶赛道延续高景气趋势，东方树叶在下沉市场渗透率仍有提升空间。公司产品矩阵以天然健康为主基调，有望享受健康化趋势的红利，公司在敏锐的消费者洞察与强渠道力支撑下持续拓新，具备高质量发展基础。 相 关研究 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为141.3亿元、161.3亿元、179.2亿元，EPS分别为1.26元、1.43元、1.59元。公司在包装水市场中具备较强的市场地位，且当前茶饮料业务高增态势不变，产品赛道优势十足，公司具备较强创新能力，有望持续开创大单品，业绩确定性较强。故给予公司2025年32倍估值，对应目标价40.32元，按照港元：人民币=0.93:1的汇率，对应目标价43.35港元，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等风险。 盈利预测与估值 关 键假设： 1）包装饮用水业务：公司以中大规格包装水渗透家庭和餐饮场景，销量增长稳健。预计2025-2027年包装饮用水业务销量分别同比增长18%、15%、12%，吨价分别提升-3%、-2%、-1%。 2）软饮料业务： ①茶饮料：健康风尚盛行，无糖茶饮东方树叶契合消费升级需求保持高增长趋势，季节性新品龙井新茶、黑乌龙等口味推出有望驱动增速进一步提升；明星单品茶π推出较多SKU组合，生命周期仍较长。预计2025-2027年茶饮料销量分别同比增长20%、15%、10%，吨价分别提升2、1.5%、1%。 ②功能饮料：等渗尖叫切入高强度运动饮料市场，维他命水深入年轻消费群体圈层，保持快速增长。预计2025-2027年功能饮料销量分别同比增长1.5%、1%、0.5%，吨价分别提升1%、1%、1%。 ③果汁饮料：中高浓度品类市场空间不断扩大，公司17.5°和NFC果汁系列继续占据果汁高端品牌阵营，成为最大推动力。预计2025-2027年果汁饮料销量分别同比增长5%、4%、3%，吨价分别提升3%、2%、1%。 ④其他业务：公司在延续主抓经营效率、聚焦资源策略的同时继续培育新品类前瞻性布局，新产品生命周期和品牌稳定性尚不确定，爆发尚待消费趋势契机来临。预计2025-2027年销量分别同比增长-5%、-5%、-5%，吨价分别提升-3%、-4%、-5%。 3）伴随公司体量扩大，规模效应凸显，管理和销售效率将持续改善，整体费用率有望边际递减。 可比公司方面，我们以东鹏饮料、康师傅控股、统一企业中国作为可比公司。考虑到公司具备较强的品牌和渠道优势，包装水基本面有望触底回升，茶饮料业务有望维持高速增长，给予公司一定的估值溢价。给予公司2025年32倍估值，对应目标价40.32元，按照港元：人民币=0.93:1的汇率，对应目标价43.35港元，维持“买入”评级。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025