Q3短期业绩承压，期待旺季经营改善

买入 （ 维持）当前价：89.21元 2024年11月05日 证券研究报告2024年三季报点评 目标价：109.63元（6个月） 食品饮料 安井食品（603345） 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收110.8亿元，同比+7.8%； 实现归母净利润10.5亿元，同比-6.7%。其中24Q3实现营收35.3亿元，同比+4.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比-36.8%。 Q3菜肴实现高增，火锅料主业基本持平。分业务看，24Q3单季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入17.9/11.3/5.3亿元，同比分别-0.1%/+24.1%/-9.5%；受益于安井小厨和冻品先生增长良好，公司菜肴业务实现高增；米面类下滑则主要系行业竞争加剧；锁鲜装预计Q3维持较快增速，但传统火锅料收入承压致使速冻调制食品同比基本持平。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售/电商渠道Q3收入增速分别为+3.2%/+15%/-12.4%/+95.9%/+0.4%。其中新零售渠道表现突出，主要受益于盒马等大客户开拓良好；特通直营渠道下滑主要系新柳伍及新宏业销量下滑影响。 促销加大拖累毛利率，Q3盈利能力有所承压。24Q3公司毛利率为22.6%，同比+0.6pp；其中24Q3毛利率为19.9%，同比-2pp。单三季度毛利率下降主要系市场竞争加剧致使促销投入加大所致。费用率方面，24Q2销售费用率基本保持稳定，同比微增0.3pp至6.4%；管理费用率同比增长1.4pp至3.5%，主要系股份支付费用同比有所增加。除经营费用之外，24Q3公司政府补助为0.1亿元，同比下滑83.1%。综合来看，24Q3公司净利率同比-4.6pp/至7% 短期经营承压，期待后续改善。1）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”基础数据的产品策略，坚持“高质中价”的定价策略；锁鲜装在高基数下与价盘稳定下 总股本(亿股)流通A股(亿股) 52周内股价区间(元)总市值(亿元)总资产(亿元)每股净资产(元) 2.93 2.93 68.93-126.9 261.65 164.95 43.56 仍能维持较快增长；此外潜力大单品烤肠亦值得期待。2）渠道方面，公司以“全渠发力”的渠道策略，一方面积极推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展，另一方面深挖渠道潜力，全面拥抱大B特通客户与新零售渠道；新老市场与线上线下共同发力，不断提升市场占有率。展望Q4，随着天气转冷速冻旺季到来，公司业绩有望实现持续增长。 相关研究 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为4.91元、5.77元、6.73元，对应动态PE分别为18倍、15倍、13倍。给予公司2025年19倍估值，对应目标价109.63元，维持“买入”评级。 Table_Report] 1.安井食品（603345）：H1主业维持稳健增长，旺季表现值得期待(2024-08-26)2.安井食品（603345）：Q1主业增速亮眼，盈利能力持续提升(2024-05-06) 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：得益于餐饮场景持续恢复以及居民消费力逐步回升，同时公司积极发力C端锁鲜装产品，积极挖掘细分及下沉市场增量，预计2024-2026年速冻调制食品销量增速为10%、8.6%、7.6%。 假设2：随着公司外延+OEM+自产三路并进发展预制菜，安井小厨、冻品先生等品牌仍将维持快速增长，预计2024-2026年速冻菜肴制品销量增速分别为10%、15%、14%。 假设3：随着公司持续加强面米制品的新品研发力度，叠加整体C端消费米面类产品需求持续走向多元化，预计2024-2026年速冻面米制品销量增速分别为-3%、5%、4%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 综合考虑业务范围，选取了3家上市公司作为估值参考，其中三全食品为行业龙头，已实现全国化布局，渠道体量庞大且已完成多品类覆盖；千味央厨是B端企业，体量相对较小，且主要专注于面米制品；味知香则专注于预制菜业务。 从PE角度看，2025年行业平均估值水平为22倍。考虑到目前公司菜肴业务OEM部分经营效率改善，安井小厨自产率不断提升，叠加锁鲜装以及烤肠、牛羊肉等大单品未来增长空间广阔；随着公司在产能端的规模效应凸显、冷链物流以及经销商体系方面积累的渠道优势的加持下，给予公司2025年19倍估值，对应目标价109.63元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值