零售延续高增长，减值拖累业绩

事件：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年实现收入328.2亿元，同比增长5.2%，实现归母净利润22.7亿元，同比增长7.2%，其中单Q4收入74.6亿元，同比下滑4.8%，环比Q3下滑12.3%，归母净利润-0.8亿元，同比下滑117.2%，环比Q3下滑107.9%。2024年Q1收入71.5亿元，同比下滑4.6%，实现归母净利润3.5亿元，同比下滑9.8%，单季度利润实现转正。 砂浆粉料表现靓丽，零售业务保持高增长。分产品：1）防水卷材收入133.1亿元，同比增长6.7%，毛利率27.0%，同比提升1.7pct；2）涂料收入96.9亿元，同比增长13.9%，毛利率37.0%，同比提升4.5pct；3）砂浆粉料收入42.0亿元，同比增长40.0%，毛利率27.6%，同比提升4.7pct；4）工程施工收入32.4亿元，同比下滑26.3%，毛利率14.5%，同比降低9.0pct。防水材料在需求低迷下仍实现增长，砂浆粉料依托于防水客户资源及渠道协同快速扩张。分渠道：1）零售收入92.9亿元，同比增长28.1%，收入占比提升至28.3%，毛利率39.4%，同比提升4.6pct，其中民建集团收入81.8亿元，同比+34.6%；2）工渠收入125.1亿元，同比增长22.6%，收入占比提升至38.1%，毛利率23.7%，同比提升3.2pct； 3）直销收入103.7亿元，同比下滑19.6%，收入占比下滑至31.6%，毛利率13.6%，同比降低4.4pct。公司坚持零售优先战略，2023年底民建集团经销商数量近5000家，分销网点超22万家，“虹哥汇”会员数量超270万人，并且继续加强与装企的合作力度。 工程施工影响Q4盈利，减值拖累整体业绩。公司2023年销售毛利率27.7%，同比提升1.9pct，销售净利率7.0%，同比提升0.2pct，其中单Q4毛利率23.0%，同比降低2.5pct，环比Q3降低6.4pct，净利率-0.9%，同比降低7.1pct，环比降低12.9pct，Q4毛利率降低判断系低毛利率的施工业务集中确认所致，净利率下滑主要系公司计提较多减值，全年共计提10.4亿元，其中单Q4计提4.3亿元。 2024年Q1实现毛利率29.7%，同比提升1.0pct，净利率4.8%，同比降低0.3pct，Q1毛利率同比增长判断系工程施工收入收缩，业务结构有所优化，净利率同比略降主要系收入下降导致费用摊薄增加。 渠道结构转型，应收项有所降低。截至2023年底，公司应收账款、票据和其他应收款合计142.6亿元，同比降低25.5%，应收项规模压降主要系工程渠道、零售渠道的占比提升，并且公司持续加强应收账款的管控和回收。经营性现金流量净额21.0亿元，同比增加14.5亿元，其中收现比101.6%，同比降低2.9pct，付现比96.7%，同比降低12.0pct。 投资建议：防水新规落地有望带来市场扩容，同时渠道结构的变革以及非防水业务的扩张也将提升公司经营质量，但考虑到下游需求疲软以及减值风险，我们调整公司的盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润27.3亿元、31.7亿元、35.5亿元，对应PE估值12、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑风险，信用减值及资产减值风险，原材料价格大幅上涨风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）