浙商证券医药行业医药流通24Q1前瞻：商业修复，聚焦新业态240401

商业修复，聚焦新业态 ——医药流通24Q1前瞻 行业评级：看好 2024年4月1日 分析师邮箱 孙建sunjian@stocke.com.cn 分析师邮箱 王帅wangshuai1@stocke.com.cn 研究助理邮箱 胡隽扬hujunyang@stocke.com.cn 电话 13641894103 电话 13548094491 证书编号 S1230520080006 证书编号 S1230523060003 1.股价复盘 2024年1月2日-2024年3月28日，流通公司股价表现全部跑赢医药（中信）指数；其中国药股份（15.3%）>九州通（15.0%）>柳药集团（11.6%）>重药控股（4.8%）>上海医药（1.2%）中国医药（-1.4%）>国药控股（-2.0%）>华润医药（-2.5%）>百洋医药 （-7.3%）>医药指数（-15.5%）。我们认为其股价变化主要受到①业绩兑现度较高的央国企龙头；②有明显边际变化，有望重构 资产结构等原因的推动。 2.值得关注 •深化医改专项活动逐渐进入尾声，商业板块成长性逐渐修复：2023/07/12，国家卫生健康委等10部门召开了全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议，整治工作为期1年，聚焦全领域、全链条的生产、供应、销售及使用阶段的重点环节和“关键少数”。2023年Q3医药商业板块增速受到明显影响，但从已经发布的两家头部流通公司的Q4业绩来看，反腐活动对商业端的影响已大幅削弱，我们预计Q1流通板块成长性有望逐渐修复。 •央国企改革进一步深化，市值管理纳入考核：2024年1月24日，国务院国资委在新闻发布会上表示，将市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核其中流通板块涉及14家公司，由于控股股东占比高、基本面优、低估值、低持仓显现了较好的市场表现。 •强化REITs权益属性，九州通项目有望快速落地：2月8日，证监会此次会计规则调整，明确了并表原始权益人在合并报表层面，应该将其他方持有的REITs份额，归属权益，REITs股价的波动将不再影响持有者利润表利润。且在未来REITs进行现金分配时，可通过投资收益增厚持有者的利润表利润，使购买和持有REITs的收益更加稳定。这进一步利好即将落地REITs项目的九州通。公司REITs项目已于2023年8月正式提交申报文件，评估价值为14亿元，资产账面净值预计为3亿元左右。项目落地后有望减少对传统债务融资方式的依赖，提升公司增长质量，实现公司、股东多方收益。 •通用技术集团拟控股重药控股，商业集中度再提升：重药控股、中国医药同时发布公告提示重药控股的实际控制人可能变更为通用技术集团。事件影响：①通用技术集团持有重庆医药健康产业有限公司22%的股权，中国医药持有重庆医药健康产业有限公司27%的股权，未来可能会涉及同业竞争引发的业务整合。②重药控股变为央企控股后财务成本有望进一步降低。此 外，我们认为流通行业的整合加速正在进一步显现。2 3.业绩前瞻 成长性：由于2022Q4的流通行业相对停滞后的回补影响，2023Q1各医药流通公司的收入基数都相对偏高；另一方面，2023年下半年医改深化政策阶段性影响对药品销售端影响仍在逐季度恢复。叠加来看，我们预计2024Q1流通行业的收入增速或存在压力。在创新商业业务持续拓展下，我们看好2024年流通行业后续季度收入逐季修复趋势明确。 盈利能力：由于医疗反腐对于医药工业端带来影响或相对医药商业端更大，而医药工业的净利率或普遍高于医药商业，因此收入结构的变化或导致盈利能力存在更大波动。此外，随着龙头创新商业模式持续拓展（CSO、总代、器械、SPD等），或持续对冲集采持续扩面影响；同时我们预计2024Q1院端回款情况或延续，流通公司商业净 利率或同比保持稳定。 4.投资建议 我们认为短期来看，24Q1商业板块环比有望显现较好的增长，但同比可能受到23Q1回补后高基数的一定影响。长期来看，我们认为①商业集中度将持续加速提升；②CSO等新业态或在行业政策驱使下超预期兑现。我们推荐上海医药、百洋医药，建议关注九州通、国药股份、重药控股、中国医药、柳药集团等。 •行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险：深化医改背景下医药细分行业出清加速，上下游客户的经营波动 或存在对中游公司产生较大短期影响风险； •创新分销业务拓展不及预期风险：公司在部分品牌产品、部分领域方面或无推广经验，或存在定位偏移、营销低效等风险 •财务杠杆及筹融资风险：医药流通属于属于资本密集型行业，在其高财务杠杆下或存在资金链断裂风险；部分公 司存在筹融资工具创新，但或存在工具推出进度不及预期风险 股价复盘 01 1.1 2024年1月2日-2024年3月28日，流通公司股价价表现全部跑赢医药（中信）指数；其中国药股份（15.3%）>九州通（15.0%）>柳药集团（11.6%）>重药控股（4.8%）>上海医药（1.2%）中国医药（-1.4%）>国药控股（-2.0%）>华润医药（-2.5%）>百洋医药（-7.3%）>医药指数（-15.5%） 分析来看，我们认为其股价变化主要受到①业绩兑现度较高的央国企龙头；②有明显边际变化，有望重构资产结构等原因的推动。 图：2024年1月2日-2024年3月29日部分流通企业股价表现 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 国药股份国药控股上海医药华润医药九州通重药控股中国医药柳药集团百洋医药生物医药（中信） 值得关注 02 1.1 深化医改专项活动逐渐进入尾声，商业增长恢复常态：基于医改深化推进，2023/07/12，国家卫生健康委等10部门召开了全国医药领域腐败问题集中整治工作视频会议，指出整治工作为期1年，聚焦全领域、全链条的生产、供应、销售及使用阶段的重点环节和“关键少数”。2023年Q3医药商业板块增速整体受到政策阶段性影响，但从行业季度增速变化来看，政策阶段性影响或已经逐步减弱，我们预计Q1流通板块成长性有望逐渐修复。 图：2022q1-2023q4国药股份及上海医药单季度收入同比增速图：医疗反腐事件时间线梳理 1.2 国企改革进一步深化：2024年1月24日，国务院国资委在新闻发布会上表示，将市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，使得中央企业更加重视控股上市公司的市场表现，通过应用市场化增持、回购等措施传递信心，稳定预期。1月29日，国务院国资委召开2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议，提出2024年各中央企业要推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。 其中流通板块涉及14家公司，由于控股股东占比高、基本面优、低估值、低持仓显现了较好的市场表现。 表：医药流通国央企股息率/分红比例等信息一览（机构持仓占比与持有基金数取自2023Q4数据，股价取自2024.3.29） 股票代码 公司简称 公司属性控股股东持股比例 分红比 2021 例 2022 股息率 20212022 机构持仓占持有基金数流通股比例 000028.SZ 国药一致 央企 56% 19% 23% 2.0% 2.6% 3.6% 6 200028.SZ 一致B 央企 56% 19% 23% 4.5% 5.9% 0.0% 0 600511.SH 国药股份 央企 55% 30% 30% 2.1% 2.4% 4.6% 26 600713.SH 南京医药 国企 44% 31% 31% 2.6% 3.1% 0.0% 2 000950.SZ 重药控股 国企 38% 18% 11% 2.0% 1.2% 0.0% 1 600056.SH 中国医药 央企 32% 30% 30% 1.7% 1.3% 0.0% 0 000411.SZ 英特集团 国企 29% 30% 30% 1.9% 1.2% 0.1% 1 600272.SH 开开实业 国企 27% 30% 30% 0.3% 0.5% 0.0% 0 900943.SH 开开B股 国企 27% 30% 30% 0.8% 1.6% 0.0% 0 000705.SZ 浙江震元 国企 25% 26% 26% 0.8% 0.8% 0.0% 0 603108.SH 润达医疗 国企 19% 0% 21% 0.0% 0.7% 0.2% 3 601607.SH 上海医药 国企 19% 30% 40% 2.5% 3.6% 0.5% 10 002462.SZ 嘉事堂 央企 14% 30% 30% 3.0% 2.5% 0.0% 0 1.2 强化REITs权益属性，弱化行情对持有者利润表现的影响。2月8日，证监会此次会计规则调整，明确了并表原始权益人在合并报表层面，应该将其他方持有的REITs份额，归属权益，而非负债科目。在本次政策调整后，若持有方选择将REITs份额指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，则REITs股价的波动将不再影响持有者利润表利润。且在未来REITs进行现金分配时，可通过投资收益增厚持有者的利润表利润，使购买和持有REITs的收益更加稳定。 战略转型强力推进，REITs项目落地在即。公司REITs项目已于2023年8月正式提交申报文件，评估价值为14亿元，资产账面净值预计为3亿元左右。项目落地后有望减少对传统债务融资方式的依赖，提升公司增长质量，实现公司、股东多方收益。 日期事件 图：九州通仓储公募REITS发行情况 公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30亿元。 2023.3.13 成立湖北九州产业园区运营管理有限公司，注册资本为5000万元，营业范围主要包括:园区管理服务， 2023.5.5 2023.5.11 非居住房地产租赁，办公设备租赁服务，租赁服务(不含许可类租赁服务)，信息技术咨询服务，企业 管理咨询，信息咨询服务(不含许可类信息咨询服务)等。 成立武汉九州首瑞供应链服务有限公司，注册资本为100万元，后续拟将首批入池医药仓储物流资产重组注入九州首瑞，并将持有该公司100%的股权转让给公募REITs。营业范围主要包括:普通货物仓储服务，供应链管理服务，低温仓储，技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术 推广，信息技术咨询服务，物业管理，仓储设备租赁服务，非居住房地产租赁，租赁服务(不含许可 1.3 通用技术集团拟控股重药控股：重药控股、中国医药同时发布公告，称重药控股间接控股股东——重庆化医控股（集团）公司正在与中国医药控股股东——中国通用技术（集团）控股有限责任公司开展战略整合的相关事宜。本次整合或将导致重庆医药健康产业有限公司的控股股东和实际控制人变更为通用技术集团，进而可能导致重药控股的实际控制人发生变更。 事件影响：①通用技术集团持有重庆医药健康产业有限公司22%的股权，中国医药持有重庆医药健康产业有限公司27%的股权，未来可能会涉及同业竞争引发的业务整合。②重药控股变为央企控股后财务成本有望进一步降低。此外，我们认为流通行业的整合加速正在进一步显现。 图：2020-2022年主要央国企流通公司财务费用率对比图：2024.1.1-2024.3.15部分医药流通企业债券发行情况 证券名称 证券类别 发行期限 票面利率(发行时)(%) 发行规模(亿元) 名义主体最新信用评级 发行日期 名义发行主体 公司性质 24渝医药SCP002(乡村振兴) 超短期融资债券 0.4932 2.6500 1.0000 AA+ 2024-02-05 重庆医药(集团)股份有限公司 国企 24渝医药SCP001 超短期融资债券 0.4918 2.8300 5.0000 AA+ 2024-01-17 24渝医药MTN001 一般中期票据 3 3.5000 5.0000 AA+ 2024-01-10 24上海医药SCP001 超短期融资债券 0.5233 2.0800 30.0000 AAA 2024