医药商业稳健增长，商业新业态及新药进展持续加速

2024年05月01日上海医药(601607.SH) 医药商业稳健增长，商业新业态及新药进展持续加速 化学制剂投资评级买入-A首次评级 6个月目标价20.98元 股价(2024-04-30)17.92元 证券研究报告 公司快报 上海医药 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 交易数据总市值(百万元)66,363.15流通市值(百万元)34,612.84总股本(百万股)3,703.30流通股本(百万股)1,931.5212个月价格区间15.52/23.45元 事件：公司发布2024年一季报，医药商业板块持续稳健增长。2024Q1公司实现营业收入701.53亿元，同比增长5.93%，其中，医药工业收入69.44亿元，同比减少10.98%，医药商业收入632.09亿元，同比增长8.19%；归母净利润15.42亿元，同比增长1.62%,其中，工业业务贡献利润6.74亿元，同比减少4.06%，商业业务贡献利润8.32亿元，同比增长0.50%，主要参股企业贡献利润1.85亿元，同比减少11.29%；扣非净利润为13.75亿元，同比增长1.30%。整体来看，一季度公司医药商业板块持续稳健增长，工业板块有所承压。 期间费用率实现显著优化，公司盈利能力稳健。 2024年一季度公司实现毛利率为11.44%/-1.59pct，净利率 2.20%/-0.09pct,期间费用率为7.92%/-1.51pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为4.69%/-1.21pct、1.98%/-0.10pct、0.71%/-0.10pct、-0.53%/-0.10pct。整体来看，一季度公司期间费用率实现显著优化，销售费用率下调幅度较大，保障盈利能力稳健。 新药布局加速，多款产品临床进度持续推进。 公司持续加大新药研发投入，一季度公司研发投入7.15亿元，同比增加30.78%，其中研发费用为5.01亿元。新增品种方面，24Q1公司新药管线新增2项：新药项目I025-A结直肠癌适应症完成组长单位伦理上会并取得纸质批件，进入II期临床试验，改良型新药HQ-0124精神分裂适应症申报注册上市；存量品种方面，C012 （阿尔兹海默症）在美国获得FDAI期临床试验许可，B007（重症肌无力、天疱疮）、B013（卵巢癌）从IND推进至II期临床试验，B015（联合用药，晚期实体瘤）从I期推进至II期临床试验，B001-C（视神经脊髓炎）从I期推进至III期临床试验。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.0 -5.6 -11.2 绝对收益 5.8 5.5 -21.8 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 相关报告 mashuai@essence.com.cn 依托医药流通基本盘，商业创新业态蓬勃发展。 公司依托长期积淀的医药流通渠道优势，持续拓展CSO等医药商业新业态。2024Q1，1）公司创新药板块销售同比增幅约33%，成功引入4个进口总代品种；2）与赛诺菲等国际药企的合作加深，商业CSO合约推广业务增速显著，一季度公司药品CSO合约推广业务实现销售约17亿元，同比增长约128%，合约产品数量超60 个，团队成员达到1,608人；3）进口疫苗推广团队已由2023Q1的340人增加至720余人，进口疫苗业务有望持续贡献增量。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价20.98元。我们预计公司2024年 -2026年的收入增速分别为9.52%、9.56%、10.31%，净利润的增速分别为37.46%、10.35%、9.98%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为20.98元，相当于2024年15倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策变动的风险，新药临床进展不及预期，医药商业新业态进展不及预期，新产品销售推广进度不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 231,981.3 260,295.1 285,072.6 312,315.9 344,525.6 净利润 5,617.2 3,768.0 5,179.4 5,715.6 6,285.8 每股收益(元) 1.52 1.02 1.40 1.54 1.70 每股净资产(元) 18.11 18.50 19.48 20.40 21.42 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 11.9 17.7 12.9 11.7 10.6 市净率(倍) 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 净利润率 2.4% 1.4% 1.8% 1.8% 1.8% 净资产收益率 8.4% 5.5% 7.2% 7.6% 7.9% 股息收益率 3.4% 0.0% 3.1% 3.4% 3.8% ROIC 13.6% 9.4% 10.6% 11.5% 12.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 1.盈利预测 关键假设：上海医药是国内同时覆盖医药商业和工业的龙头厂商之一，2010-2011年公司分别在A股及H股上市，公司持续大力扩展医药商业版图，同时聚焦工业发展，商业流通、商业零售、医药工业（创新药、仿制药、中药等）具备强劲竞争力。目前创新药管线陆续进入收获期，有望赋能工业板块；商业板块，公司分销业务持续稳健发展，新业态布局加速有望带来更多增量。我们预计2024年-2026年公司医药商业板块收入增速为10.48%、10.02%、10.02%；医药工业板块收入增速为2.34%、5.63%、13.25%。基于上述假设，我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为9.52%、9.56%、10.31%，净利润的增速分别为37.46%、10.35%、9.98%。 2.估值分析与投资建议 我们选取九州通、国药股份、国药一致作为可比公司，可比公司2024年平均PE估值水平为 10.94倍。考虑到公司为全国医药商业龙头企业之一，医药商业板块持续稳健发展，创新药陆续兑现有望加码医药工业。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为20.98元，相当于2024年15倍的动态市盈率。 公司名称 公司代码 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE估值水平 数据来源 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 九州通 600998.SH 316 29.43 32.21 36.34 10.73 9.81 8.69 Wind一致预期 国药股份 600511.SH 262 23.59 26.11 28.80 11.09 10.01 9.08 国投证券预测 国药一致 000028.SZ 194 17.63 19.42 21.33 10.99 9.98 9.08 国投证券预测 平均 10.94 9.93 8.95 上海医药 601607.SH 669 51.79 57.16 62.86 12.91 11.70 10.64 国投证券预测 表1：可比公司估值分析 资料来源：Wind，国投证券研究中心，备注：市值对应2024年4月29日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 231,981.3260,295.1285,072.6 312,315.9344,525.6 成长性 减:营业成本 201,494.9228,966.9250,641.4 274,638.2302,735.6 营业收入增长率 7.5% 12.2% 9.52% 9.56% 10.31% 营业税费 716.3 738.1 769.7 812.0 861.3 营业利润增长率 9.9% -14.9% 16.7% 12.5% 13.1% 销售费用 14,279.0 13,902.2 15,393.9 16,865.1 18,604.4 净利润增长率 10.3% -32.9% 37.46% 10.35% 9.98% 管理费用 4,991.7 5,711.8 6,271.6 6,558.6 6,890.5 EBITDA增长率 -3.7% -2.5% 23.2% 10.7% 10.2% 研发费用 2,112.2 2,204.0 2,565.7 2,810.8 3,100.7 EBIT增长率 -4.5% -2.7% 28.0% 12.1% 11.5% 财务费用 1,313.2 1,485.8 1,627.2 1,782.7 1,826.0 NOPLAT增长率 12.6% -18.2% 20.8% 11.8% 10.0% 资产减值损失 -643.9 -841.2 -100.0 -100.0 -100.0 投资资本增长率 17.9% 7.4% 3.1% 2.5% 3.8% 加:公允价值变动收益 218.7 404.7 447.8 521.9 378.1 净资产增长率 32.1% 3.0% 6.3% 6.0% 6.4% 投资和汇兑收益 533.1 -68.1 800.0 800.0 600.0 营业利润 9,014.7 7,667.2 8,951.0 10,070.4 11,385.2 利润率 加:营业外净收支 -206.3 -612.9 -293.6 -371.0 -425.8 毛利率 13.1% 12.0% 12.1% 12.1% 12.1% 利润总额 8,808.4 7,054.3 8,657.3 9,699.4 10,959.4 营业利润率 3.9% 2.9% 3.1% 3.2% 3.3% 减:所得税 1,816.3 1,887.7 2,029.7 2,289.9 2,696.5 净利润率 2.4% 1.4% 1.8% 1.8% 1.8% 净利润 5,617.2 3,768.0 5,179.4 5,715.6 6,285.8 EBITDA/营业收入 4.3% 3.8% 4.2% 4.3% 4.3% EBIT/营业收入 3.7% 3.2% 3.7% 3.8% 3.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 18 17 15 12 10 货币资金 27,401.4 30,517.7 38,484.8 48,409.0 58,569.4 流动营业资本周转天数 45 49 51 51 50 交易性金融资产 9,613.6 10,152.2 10,000.0 9,921.9 9,800.0 流动资产周转天数 206 216 217 223 225 应收帐款 69,334.7 76,075.9 86,257.1 90,722.0 100,681.2 应收帐款周转天数 101 101 103 102 100 应收票据 1,799.6 1,908.6 1,397.1 2,674.8 1,790.3 存货周转天数 48 49 47 48 48 预付帐款 3,867.6 3,190.0 4,170.5 4,213.5 4,941.0 总资产周转天数 281 284 278 276 272 存货 34,460.2 36,623.4 37,678.1 45,851.9 46,083.3 投资资本周转天数 102 102 98 92 86 其他流动资产 3,035.9 3,966.0 3,246.1 3,416.0 3,542.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.4% 5.5% 7.2% 7.6% 7.9% 长期股权投资 9,232.6 8,351.9 7,471.2 6,590.4 5,709.7 ROA 3.5% 2.4% 2.9% 3.0% 3.1% 投资性房地产 246.4 314.7