2023及2024Q1利润增速亮眼，提高分红回馈股东

业绩符合预期，大家居战略筑品牌护城河，维持“买入”评级 2023年公司实现营收116.7亿元（同比+3.9%，下同），归母净利润12.61亿元（+18.5%），扣非净利润11.35亿元（+21.1%），利润端增速亮眼。分季度看，2023Q4公司实现营收34.7亿元（+5.4%），归母净利润3.1亿元（+18.4%），扣非净利润2.3亿元（+22.8%），2024Q1公司预计实现营业收入19.85-21.66亿元（+10%-20%），归母净利润1.57-1.88亿元（+50%-80%），其中2024Q1业绩超预期主要系2023Q1基数较低、2024生产订单较充足、整装渠道及米兰纳品牌增速较快以及公司控费良好。同时，2023年公司每10股派发含税现金红利10元，预计派发含税现金股利9.5亿元，分红率达75%，公司积极回馈股东态度彰显。考虑到地产行业调整，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润14.62/16.55/18.64亿元（2024/2025年原值15.86/18.34亿元），对应EPS为1.60/1.81/2.04元，当前股价对应PE11.9/10.5/9.3倍，维持“买入”评级。 收入拆分：客单价提升带动各品牌持续增长，整装渠道延续靓丽表现 分产品看，衣柜及配套产品/橱柜及其配件/木门收入分别为94.11/12.44/5.89亿元，分别同比变动+2.54%/-2.33%/+35.73%，橱柜增长略微承压，木门收入增速亮眼。 分品牌看，索菲亚/米兰纳/华鹤收入分别为105.52/4.72/1.63亿元。其中，索菲亚/米兰纳分别同比变动+10.96%/+47.24%，工厂端平均客单价分别为19619/13949元，分别同比+6.3%/+6.6%，整家定制套餐销售带动客单价提升逻辑逐步兑现。 分渠道看，2023年公司经销/直营/大宗渠道分别实现收入96.27/3.15/14.51亿元，分别同比+4.36%/+13.58%/-4.86%。其中，公司整装渠道实现收入同比增长67.52%，公司通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场，2023年公司直营整装事业部已合作装企数量211个。 盈利能力：毛利率、净利率均同比提升，控费表现平稳 毛利率方面，2023年公司整体毛利率为36.2%（+3.2pct），主系公司管理效率、产品板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。费用率方面，公司期间费用率为20.3%（-0.2pct）， 销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，费用率表现相对平稳。综合影响下，2023年公司净利率为11.3%（+1.8pct）；2023Q4公司净利率为9.6%（+1.8pct）。 运营能力：现金流改善明显、合同负债表现靓丽、坏账计提充分 2023年公司经营质量稳步提升，拆分看：现金流方面，2023年公司经营性现金流净额26.54亿元（+95%），主要系公司销售量增加，资金回笼速度较好。业绩前瞻指标方面，合同负债13.1亿（+86%），同比增速靓丽主系预收经销商货款增加。减值损失计提方面，2023年公司计提各项减值损失合计3.15亿元；其中，公司2023年计提坏账准备1.86亿（单项计提1.5亿，预计以恒大集团为主）。公司减值损失计提充分，我们看好未来轻装上阵，利润率提升逻辑通顺。 风险提示：需求恢复不及预期、原材料价格波动大、行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要