核心产品派格宾销售同比增长54%，慢乙肝临床治愈适应症申请获受理

核心产品派格宾销售同比增长54%。2023年公司实现营收21.00亿元（同比+37.6%），归母净利润5.55亿元（同比+93.5%），扣非净利润5.79亿元（同比+73.6%）。分产品看，核心产品派格宾实现销售17.90亿元（同比+54.2%），占营收比例达到~85%，是公司业绩增长的主要驱动力，毛利率95.52%（同比+6.0pp），主要由于减少了专利使用费支出，派格宾毛利率大幅改善；特尔津、特尔康、特尔立分别实现营收1.60/0.87/0.46亿元（分别同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），销售量分别为916.57/183.99/153.47万支（分别同比+4.7%+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于2023年6月30日获批上市，2024年作为首个完整销售年，有望贡献销售增量。 公司专注于重组蛋白质及长效修饰药物。特宝生物成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供解决方案。 核心品种派格宾目前是国内市场唯一的长效干扰素产品。派格宾是全球首个40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液，于2016年在国内获批上市。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾获批适应症为慢性乙型/丙型肝炎（180μg剂量qWx48）；2024年3月，新增联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎适应症申请获受理。国内共有3款长效干扰素产品获批上市，其中Merck/先灵葆雅的佩乐能（2016年2月起停产）、Roche的派罗欣（国内合作方歌礼制药于2022年底停止提供推广服务，Roche将不再寻求其他合作方，也不会在国内继续开展派罗欣的商业推广）已退出中国市场，短期内公司派格宾为国内市场唯一长效干扰素产品。 投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。预计2024-2026年，公司营收分别为28.09/36.72/46.99亿元，归母净利润分别为7.50/10.70/14.77亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为70.27~73.37元，较目前股价有7%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。 盈利预测和财务指标 核心产品派格宾销售同比增长54%。2023年公司实现营收21.00亿元（同比+37.6%），归母净利润5.55亿元（同比+93.5%），扣非净利润5.79亿元（同比+73.6%）。 分季度看，2023Q4单季度实现营收6.41亿元（同比+66.9%）、净利润1.87亿元（同比+115.4%）。 分产品看，核心产品派格宾实现销售17.90亿元（同比+54.2%），占营收比例达到~85%，是公司业绩增长的主要驱动力，实现毛利率95.52%（同比+6.0pp），主要由于减少了专利使用费支出，派格宾毛利率大幅改善；特尔津、特尔康、特尔立分别实现营收1.60/0.87/0.46亿元（分别同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），销售量分别为916.57/183.99/153.47万支（分别同比+4.7%/+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于2023年6月30日获批上市，2024年作为首个完整销售年，有望贡献销售增量。 图1：特宝生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：特宝生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：特宝生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：特宝生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率/净利率提升，销售费用率持续改善。2023年，公司毛利率为93.3%（同比+4.4pp），主要由于核心品种派格宾减少了专利使用费支出，毛利率同比+6.0pp。销售费用率40.4%（同比-5.6pp）、管理费用率10.0%（同比+1.0pp）、研发费用率10.9%（同比+1.1pp），随销售规模增长带来的规模效应，公司销售费用率持续改善。 图5：特宝生物毛利率、净利率变化情况 图6：特宝生物期间费用率变化情况 公司概况 特宝生物成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供解决方案。 表1：特宝生物发展历程 管理团队产业经验丰富。公司董事长、总经理、共同创始人之一孙黎先生，为高级工程师、国务院特殊津贴专家，拥有30年以上生物医药行业经验，作为技术负责人，领导公司团队率先在国内首家研发成功原国家2类新药——注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（特尔立，rhGM-CSF）。 图7：特宝生物核心团队职责与履历姓名职务个人经历 公司实际控制人为杨英、兰春和孙黎，上述三人为一致行动人。杨英及孙黎分别持有公司33.94%、8.00%股份。实际控制人之一孙黎的配偶蔡智华持有公司2.81%的股份。 图8：特宝生物股权结构及主要子公司 公司目前拥有聚乙二醇重组蛋白质修饰平台技术、蛋白质药物生产平台技术和药物筛选及优化平台技术等核心平台技术。公司围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫性疾病构建在研管线，其中派格宾已获批上市，目前临床功能性治愈研究项目进行中；Y型PEG化生长激素（商品名：益佩生）于2024年1月提交NDA并获得受理；Y型PEG化人促红素正在开展Ph3临床申请相关准备；AK0706引进自爱科百发，靶向PAPD5/7通过干扰HBV转录从而影响其复制，目前处于Ph1临床阶段。 表2：特宝生物在研管线 主要产品及研发管线 派格宾（通用名：聚乙二醇干扰素α-2b注射液） 派格宾是全球首个40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液，于2016年在国内获批上市。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾获批适应症为慢性乙型/丙型肝炎（180μg剂量qWx48）；2024年3月，新增联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎适应症申请获受理。 2023年，派格宾实现营收17.90亿元（同比+54%），销售量284.67万支（同比+46.7%），毛利率95.52%（同比+6.0pp）。主要由于随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，对于提高乙肝患者临床治愈率、降低肝癌风险的作用进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带来收入的快速增长。 国内短期竞争格局良好。国内共有3款长效干扰素产品获批上市，其中Merck/先灵葆雅的佩乐能（2016年2月起停产）、Roche的派罗欣（国内合作方歌礼制药于2022年底停止提供推广服务，Roche将不再寻求其他合作方，也不会在国内继续开展派罗欣的商业推广）已退出中国市场，短期内公司派格宾为国内市场唯一长效干扰素产品。 图9：2016-2023年派格宾销售额及增速（单位：亿元、%） 特尔津（通用名：人粒细胞刺激因子注射液） 特尔津于1999年获批上市，是国内第4个获批上市的重组人粒细胞刺激因子（rhG-CSF）药物，主要用于癌症化疗以及再生障碍性贫血等原因导致中性粒细胞减少症，促进骨髓移植后的中性粒细胞数升高。目前国内G-CSF产品竞争较为激烈，特尔津主要竞争产品包括津优力（石药集团）、瑞白/新瑞白（齐鲁制药）、立生素（双鹭药业）等，进口产品有日本协和发酵麒麟株式会社的惠尔血。 2023年，特尔津实现营收1.60亿元（同比-16%），实现销售量916.57万支（同比+4.7%），毛利率79.9%（同比-6.5pp）。 图10：2016-2023年特尔津销售额及增速（单位：亿元、%） 珮金（通用名：拓培非格司亭注射液） 珮金于2023年7月在国内获批上市，主要适用于非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起发热性中性粒细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率。 珮金采用40kDY型PEG修饰，并通过选择性修饰和制备工艺，以N端氨基酸和第17位赖氨酸（K17）作为主要修饰位点，在药物半衰期、有效血药浓度的稳定性、降低药物使用剂量（2mg固定剂量或按照体重33μg/kg，约为其他已上市长效G-CSF药物的三分之一）和不良反应发生风险上具有一定优势。 表3：国内已上市长效G-CSF药物临床数据对比 2023年5月，公司与复星医药子公司江苏复星签署《关于拓培非格司亭注射液（珮金）的独家商业化协议》，授予江苏复星关于拓培非格司亭注射液在国内独家推广及销售权利，合作产品获批上市后公司可获得不低于7300万元首付款和里程碑款项，并根据协议约定向江苏复星支付推广服务费，协议约定的独家商业化期限为7年，并在此后保留3个日历年的合作拓展期，拓展期内保持原有合作内容。 2023年，珮金实现销售1005万元，毛利率82.68%。珮金与特尔津为长短效产品组合，进一步丰富了公司的产品线结构，为相关肿瘤患者提供更多治疗选择。 特尔康（通用名：注射用人白介素-11） 特尔康于2005年获批上市，是国内第5个获批上市的重组人白介素-11（rhIL-11）药物，主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、IV度血小板减少症的治疗。根据中国临床肿瘤学会（CSCO）发布的《淋巴瘤化疗所致血小板减少症防治中国专家共识》，rhIL-11是治疗淋巴瘤化疗所致血小板减少症的主要药物；根据中国抗癌协会发布的《中国肿瘤化疗相关性血小板减少症专家诊疗共识》推荐，rhIL-11是肿瘤化疗相关血小板减少症的主要治疗手段之一。 2023年，特尔康实现营收0.87亿元（同比-12.0%），销售量183.99万支（同比+4.7%），毛利率83.75%（同比-5.7pp）。 图11：2016-2023年特尔康销售额及增速（单位：亿元、%） 特尔立（通用名：注射用人粒细胞巨噬细胞刺激因子） 特尔立于1997年获批上市，是首个国产上市的重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（rhGM-CSF）药物，主要用于预防和治疗肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症以及预防白细胞减少可能潜在的感染并发症，治疗骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征，使感染引起的中性粒细胞减少的恢复加快。GM-CSF目前尚无长效化制剂，除特尔立外，国内上市品牌还包括里亚尔（哈药生物）、尤尼芬（海南通用同盟药业）等。 2023年，特尔立实现营收0.46亿元（同比-31.4%），销售量153.47万支（同比-26.5%），毛利率79.47%（同比-7.1pp）。 图12：2016-2023年特尔立销售额及增速（单位：亿元、%） Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH，怡培生长激素） 怡培生长激素于2024年1月提交上市申请并获得受理，采用40kDY型分支聚乙二醇分子对重组人生长激素进行高活性位点修饰，实现在保证疗效及安全性的前提下，进一步降低总给药剂量的目标，以获得更佳的长期药物安全及有效性。相比于单链聚乙二醇衍生物，Y型聚乙二醇衍生物具有更大的空间位阻。 目前国内仅金赛药业的金赛增一款长效生长激素产品上市，除公司外，维昇药业于2024年3月提交隆培促生长素上市申请。 表4：国内已上市/在研重组人生长激素产品管线进展 Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO） 采用40kDY型分支聚乙二醇分子对重组人促红细胞生成素进行修饰，是全新结构的长效化重组人促红细胞生成素类药物，用于慢性肾功能不全导致的贫血。目前Ph2临床试验已经完成。 Roche的美信罗/Mircera是国内第一款上市的长效化重组人促红素，采用30kD直链PEG修饰，半衰期平均为119~124小时，可实现1个月给药1次；公司Y型PEG化促