公司深度报告：乙肝临床治愈市场空间广阔，派格宾持续放量可期

公司研究 2024年10月15日 公司深度 买入（维持）特宝生物（688278）：乙肝临床治愈市场空间广阔，派格宾持续放量可期 ——公司深度报告 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 证券分析师 伍可心S0630522120001 wkx@longone.com.cn 联系人付婷 futing@longone.com.cn 数据日期 2024/10/15 收盘价 75.46 总股本(万股) 40,680 流通A股/B股(万股) 40,680/0 资产负债率(%) 16.25% 市净率(倍) 15.24 净资产收益率(加权) 15.21 12个月内最高/最低价 85.20/37.73 137% 112% 87% 62% 37% 12% -13% -38%23-1024-0124-0424-07 特宝生物沪深300 相关研究 《特宝生物（688278）：股权激励目标高，业绩增长强劲——公司简评报告》2024.08.23 《特宝生物（688278）：公司业绩超预期，派格宾新适应症值得期待——公司简评报告》2024.04.02 投资要点： 公司业绩增长强劲，股权激励目标高彰显发展信心。公司是国内重组蛋白长效制剂药物龙头企业，自1996年成立以来，围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域，前瞻性布局重组蛋白质及其聚乙二醇长效修饰平台，深耕重组蛋白药物开发。目前已上市5个产品，分别为派格宾、特尔立、特尔津、特尔康和珮金，均已纳入国家医保，核心产品派格宾在乙肝临床治愈领域表现优异，销售持续放量，带动公司收入快速增长。2018-2023年，公司营收从4.48亿元增至21.00亿元，年复合增速为36.19%，归母净利润从0.16亿元增至5.55亿元，年复合增速达103.28%。2024年8月，公司发布股权激励计划，考核以2023年度净利润为基数，2024-2026年业绩考核目标分别为年度净利润增长率不低于30%、70%、120%。公司未来三年业绩高增长目标明确，彰显公司长期发展信心。 抗病毒治疗人群不断扩大，派格宾有望持续放量。我国慢乙肝患者规模庞大，2022年我国HBV感染者达7974万人，其中慢性乙肝患者2000万人-3000万人。国内外权威防治指南均建议患者接受抗病毒治疗，临床治愈是理想治疗目标。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，广泛应用于乙肝临床治愈和降低乙肝相关肝癌发生风险的临床研究与实践，相关真实世界研究也在探索不确定期、非活动期等更多优势人群，PEG-IFN-α联合NAs用于追求临床治愈的初治或NAs经治优势人群将有望随之快速扩大。优秀的临床效果推动派格宾持续放量，2023年派格宾销售额17.90亿元，同比增长54.21%，对应覆盖患者约5万余人目前派格宾渗透率仍较低，中短期内派格宾慢乙肝临床治愈基石地位稳固、国内竞争格局优异、集采风险较为可控、优势人群扩大，我们认为随着以派格宾为基础的乙肝临床治愈科学证据不断积累，派格宾的优势持续扩大，渗透率有望加速提升，市场空间广阔。 创新管线逐步进入收获期。长效G-CSF（珮金）于2023年6月上市并同年进入医保，公司已将该产品在中国大陆的独家推广销售权利授予复星医药，已获得7300万元的首付款和里程碑款项，复星强大的商业化能力有望助力珮金快速放量。2024年1月，长效重组人生长激素上市申请获受理，预计2025年上市，有望成为国内百亿生长激素市场第二家上市产品重组人促红素正在开展III期临床研究申请相关准备工作，国内进度第三。人干扰素α2b喷雾剂、AK0706项目处于I期临床研究。外部合作方面，公司以有偿方式取得苏州康宁杰瑞重组人GLP-1/GIPR融合蛋白在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利，不断丰富公司产品管线等。 投资建议：公司核心产品持续放量，我们预计公司2024-2026年实现营收28.39/38.03/49.94亿元，实现归母净利润7.72/10.46/13.87亿元，对应EPS分别为1.90/2.57/3.41，对应PE分别为41.19/30.41/22.94倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险；产品商业化不及预期风险；技术升级迭代风险。 盈利预测与估值简表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元 1,132 1,527 2,100 2,839 3,803 4,994 增长率（%） 42.61% 34.86% 37.55% 35.18% 33.96% 31.30% 归母净利润（百万元 181 287 555 772 1,046 1,387 增长率（%） 55.44% 58.40% 93.52% 39.05% 35.46% 32.57% EPS（元/股） 0.45 0.71 1.37 1.90 2.57 3.41 市盈率（P/E） 65.07 54.83 57.28 41.19 30.41 22.94 市净率（P/B） 10.26 11.25 16.96 12.01 8.61 6.26 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2024年10月15日收盘） 正文目录 1.深耕长效重组蛋白领域，创新实力雄厚5 1.1.公司是不断成长的重组蛋白药物开发创新企业5 1.2.公司股权稳定，实控人利益与公司高度一致6 1.3.收入利润快速增长，盈利能力持续提升7 1.4.研发投入持续加大，多项临床进展顺利8 1.5.股权激励彰显长期发展信心9 2.慢乙肝市场空间大，派格宾放量可期9 2.1.乙肝是全球性的卫生问题9 2.2.我国是全球乙肝负担最大的国家11 2.3.临床治愈明确，长效干扰素效果好12 2.3.1.临床治愈已成为国内外指南推荐理想治疗目标12 2.3.2.我国抗乙肝病毒药物治疗14 2.4.长效干扰素渗透率低，派格宾放量空间大17 2.4.1.派格宾是目前国内长效干扰素市场唯一产品17 2.4.2.抗病毒治疗人群持续扩大，派格宾不断被认可20 3.其他长效重组蛋白产品渐入收获期22 3.1.长效G-CSF市场竞争激烈，公司长短效产品组合优势明显22 3.2.长效生长激素市场空间广阔，公司产品有望国内第二家上市23 3.3.长效促红素研发进展靠前25 4.盈利预测25 5.投资建议26 6.风险提示26 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司产品收入构成（%）6 图3公司股权结构图（截至2024年中报）7 图4近五年公司营收增长情况7 图5近五年公司归母净利润增长情况7 图6公司毛利率和净利率变化情况8 图7公司四项费用变化情况8 图82018-2024H1年公司研发投入情况8 图9乙型肝炎病毒颗粒结构图10 图10乙型肝炎病毒形态图10 图11HBV感染宿主细胞进程10 图122022年全球慢性乙肝流行病例分布11 图13中国乙肝患者新发人数及死亡例数12 图14乙型肝炎全球患病率、治疗率及预防率12 图15乙肝的疾病进程13 图16慢性乙肝治疗目标14 图17慢乙肝临床治愈循证医学证据逐步丰富14 图18慢性HBV感染抗病毒治疗适应证的选择流程图15 图19聚乙二醇干扰素α治疗较核苷（酸）类药物显著降低90%肝癌发生风险16 图202015-2023年我国医院终端主要NAs药物市场变化（亿元）19 图212015-2023年我国医院长效干扰素的市场规模（亿元）19 图222020-2024Q1全国医院G-CSF销售额（亿元）23 图232020-2024Q1全国医院长效G-CSF销售额（亿元）23 图24我国人生长激素市场规模及预测（亿美元）24 图252023年人促红素注射液国内医院市场份额（%）25 表1公司上市产品5 表2公司在研项目9 表3股权激励考核目标9 表4HBV检测指标及意义15 表5核苷（酸）类药物和聚乙二醇干扰素α治疗的区别16 表6不同治疗方案的疗效汇总17 表7我国获批用于慢乙肝抗病毒治疗的干扰素类药物17 表8目前处于III期临床的在研乙肝药物18 表9派格宾集采情况梳理20 表10慢性HBV感染自然史不同分期对应的定性/定量检测结果21 表11众多大型项目探索聚乙二醇干扰素α治疗潜力21 表12长效G-CSF药物竞争格局23 表13国内生长激素竞争格局24 表14长效促红素药物在研情况25 表15盈利预测26 附录：三大报表预测值27 1.深耕长效重组蛋白领域，创新实力雄厚 1.1.公司是不断成长的重组蛋白药物开发创新企业 图1公司发展历程 特宝生物成立于1996年，主要从事重组蛋白质药物研发、生产及销售，以免疫相关细 胞因子药物为主要研发方向，专注重组蛋白质及其长效修饰领域20余年。创始人孙黎先生早年间带领团队研发出特尔立、特尔津和特尔康三款短效改良型重组蛋白药物，打破了国外同类产品在国内市场的垄断地位，为公司重组蛋白质药物研发、生产领域奠定了坚实的基础。2005年公司从北京键凯科技引入Y型聚乙二醇（PEG）活性修饰剂的全球独家许可，形成了一系列长效PEG修饰核心技术。2016年，公司的首款长效重组蛋白I类新药长效干扰素 （rhIFN-α2b）派格宾获批上市，2023年重组长效人粒细胞刺激因子（rhG-CSF）珮金上市， 2024年重组长效怡培生长激素（rhGH）益佩生上市申请获受理。 资料来源：公司官网、公司公告，东海证券研究所 表1公司上市产品 目前公司已上市5个产品，分别为派格宾、特尔立、特尔津、特尔康和珮金，均已纳入国家医保。派格宾为慢性乙型肝炎抗病毒治疗二线用药，与NAs（核苷（酸）类药物）联用为部分NAs经治优势患者追求乙肝临床治愈一线疗法，其与核苷（酸）类药物联合用于慢性乙肝临床治愈增加适应症上市申请已于2024年3月获NMPA受理。特尔津、特尔立、特尔康和珮金均属造血生长因子，对于肿瘤放疗、化疗过程中的不良反应发挥重要治疗作用。从公司产品收入构成上看，2018-2023年间，派格宾营收占比从42%快速上升至86%，成为公司拉动营收快速增长的主要产品。特尔津、特尔立和特尔康作为成熟产品，在造血生长因子细分市场份额领先，新产品珮金于2023年6月上市。 商品名 通用名 适应症 医保 备注 派格宾 聚乙二醇干扰素α-2b注射液 慢性丙型肝炎、慢性乙型肝炎 医保乙类 限丙肝、慢性活动性乙肝 特尔津 人粒细胞刺激因子注 射液 肿瘤化疗后中性粒细胞减少症医保乙类 限放化疗后的骨髓抑 制 注射用人粒细胞巨噬 特尔立 细胞刺激因子 治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少 症；治疗骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征；预防白细胞减少可能潜在的感染并发症；使感 染引起的中性粒细胞减少的恢复加快 医保乙类 限放化疗后的骨髓抑 制 特尔康注射用人白介素-11 实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗 医保乙类 限放化疗引起的严重血小板减少患者 珮金 聚乙二醇重组人粒细 胞刺激因子 非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起发热性中性粒 细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以 发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率 医保乙类 — 资料来源：公司官网，东海证券研究所 图2公司产品收入构成（%） 资料来源：Wind，东海证券研究所 1.2.公司股权稳定，实控人利益与公司高度一致 截至2024年中报，公司的实际控制人为杨英女士和孙黎先生，两人系亲家关系且为一致行动人，利益高度绑定，目前合计持股41.94%。杨英女士1997年入股特宝生物，入股以来不断增持，目前是公司第一大股东。第二大股东是通化东宝，持股16.03%，通化东宝所生产的药品与公司的药品针对的受众群体和适应症完全不同，不存在利益冲突。郑善贤、左仲鸿是公司共同创始人之一，分别持股2.26%、1.32%。孙黎先生是公司的共同创始人之一，自公司成立之日起即担任公司的董事，历任公司的总工程师、副总经理，自2013年5月起担任公司的总经理，现任董事长兼总经理。全面负责公司的经营管理工作，并