特宝生物(688278)首次覆盖报告：乙肝临床治愈前景广阔，派格宾先发优势持续放量

乙肝临床治愈前景广阔，派格宾先发优势持续放量 公司评级买入 特宝生物（688278.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|特宝生物 2024年12月29日 股票代码688278.SH 干扰素提升乙肝临床治愈率，渗透率有巨大提升空间。我慢性乙肝患者基 前次评级-- 数大，慢性乙肝的早期干预治疗对减少肝癌新发具有重要意义。目前乙肝治 评级变动首次 疗的一线药物为核苷（酸）类似物NAs以及干扰素，大量临床研究数据表明 NAs经治患者序贯或联用长效干扰素可提升临床治愈率。2023年家卫健委开展乙肝临床治愈门诊建设，干扰素治疗渗透率有巨大提升空间。 当前价格72.32 近一年股价走势 特宝生物其他生物制品 派格宾首款产长效干扰素，短期集采影响有限。公司的派格宾为首款获批沪深300 乙肝适应症的产长效干扰素，2016年获批上市。相较于进口产品，派格宾具有半衰期长、药物稳定性好、抗病毒活性高、免疫原性低等优势，上市后持续快速放量。2023年派格宾中标江西29省联盟干扰素专项采购，但基于价格降幅温和以及干扰素渗透率巨大提升空间，预计短期集采对派格宾终端销售影响有限。 48% 34% 20% 6% -8% -22% -36% 2023-122024-042024-08 研管线陆续步入收获期，产品矩阵持续丰富。公司基于YPEG修饰技 术布局多款长效蛋白药物，陆续步入收获期：1）长效升白针珮金2023年获批上市并纳入医保，授权复星医药独家推广，强强联合推动产品放量；2）长效生长激素上市申请已获理，有望成为产第二家获批上市，长效市有待持续扩容；3）长效人促红素已完成2期临床，CKD患者基数大、贫血发生率高。 盈利预测：预计2024-2026年公司营业收入28.59/37.28/49.04亿元，同比增长36.1%/30.4%/31.6%；归母净利润7.94/10.79/14.63亿元，同比增长43.0%/35.8%/35.7%。基于公司派格宾市空间大、竞争格局好以及其他长 效研产品有望接续上市，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市竞争加剧，派格宾销售不及预期；研项目临床进度或数据不及预期；行业政策变化等 分析师 李梦S0800523010001 15618259155 limengyuan@research.xbmail.com.cn 联系人 邓琳茜 18350858068 denglinqian@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,527 2,100 2,859 3,728 4,904 增长率 34.9% 37.6% 36.1% 30.4% 31.6% 归母净利润(百万元) 287 555 794 1,079 1,463 增长率 58.4% 93.5% 43.0% 35.8% 35.7% 每股收益（EPS） 0.71 1.37 1.95 2.65 3.60 市盈率（P/E） 102.5 53.0 37.0 27.3 20.1 市净率（P/B） 20.9 15.7 11.0 7.8 5.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 投资建议4 特宝生物核心指标概览5 一、特宝生物：深耕重组蛋白及其长效修饰药物6 1.1特宝生物：深耕重组蛋白药物，长效化布局产品迭代6 1.2长效化布局药物迭代，派格宾放量驱动业绩增长7 二、派格宾：首款国产长效干扰素，乙肝治愈驱动市场扩容10 2.1乙肝大国，疾病负担重10 2.22030消除病毒性肝炎目标，国家政策大力支持12 2.3干扰素用于乙肝一线治疗，有效提升临床治愈率13 2.4派格宾：首款国产长效干扰素，上市后快速放量16 三、产品储备：多款长效蛋白持续推进商业化19 3.1珮金：1类生物新药，半衰期长、安全性有优势19 3.2长效生长激素：长效占比有待提升，公司有望国产第二家获批20 3.3长效人促红素：治疗慢性肾病贫血，长效市场有待挖掘20 四、盈利预测与投资建议21 4.1关键假设与盈利预测21 4.2投资建议23 五、风险提示23 图表目录 图1：特宝生物核心指标概览图5 图2：公司发展历程6 图3：公司上市以来股价复盘7 图4：公司股权结构（截至公司2024年三季报）7 图5：2016-2024Q3公司收入情况9 图6：2016-2024Q3公司归母净利润情况9 图7：2016-2023公司收入结构情况（单位：百万元）9 图8：公司利润率情况9 图9：公司单品毛利率变化情况9 图10：公司费用率情况10 图11：同业可比公司销售费用率10 图12：国内外主要肝病患者数比较（单位：百万人）11 图13：国内外肝癌年新发数比较11 图14：2021年我国病毒性肝炎发病率和死亡率（单位：1/10万）11 图15：乙肝进展情况示意图12 图16：2020-2030年行动计划对乙肝发病和死亡目标12 图17：中美乙肝诊疗现状对比12 图18：我国发布的病毒性肝炎主要防治措施13 图19：国内CHB临床治愈探索临床试验16 图20：全国等级医院长效干扰素销售情况（单位：百万元）18 图21：江西联盟集采干扰素采购量（单位：万片/粒/支/瓶）18 图22：江西联盟集采干扰素各品种平均降幅18 图23：中国PGHD患病人数及估计治疗率20 图24：国内生长激素市场空间及预测（单位：十亿元）20 表1：公司已上市产品（竞争格局截至2024年12月26日）8 表2：公司在研管线（截至公司2024年半年报）8 表3：HBV感染分期13 表4：乙肝治疗常见概念与治疗终点13 表5：乙肝治疗药物概况14 表6：乙肝诊疗指南迭代15 表7：NAs经治患者临床治愈探索研究16 表8：国内已获批长效干扰素情况（截至2024年12月26日）17 表9：国内获批乙肝适应症长效干扰素对比17 表10：已获批G-CSF产品对比19 表11：国内长效生长激素竞争格局20 表12：国内ESA-慢性肾病贫血竞争格局21 表13：公司盈利预测拆分22 表14：可比公司估值（截至2024年12月27日）23 投资要点 关键假设 根据各产品市场空间及竞争格局对公司营收进行预测： 1、派格宾：一方面，江西29省干扰素集采2024年二季度开始陆续落地执行，价格小幅 下滑，但后续4年采购周期内预计价格将保持稳定；另一方面，集采落地有助于干扰素准入放量，同时国内乙肝患者基数大，干扰素渗透率仍有巨大提升空间，因此预计未来三年干扰素销量仍将保持高增长，预计2024-2026年派格宾收入24.97/31.46/40.27亿元，同比增长39.5%/26.0%/28.0%。 2、珮金：国内升白针百亿市场，长效占比较美国仍有一定提升空间。珮金为公司自研1类新药，2023年6月获批上市，同年即纳入医保，较其他已上市长效产品具有半衰期长、剂量低、安全性好等优势，且公司授权复星医药进行独家商业化，有望推动珮金快速放量，预计2024-2026年珮金收入0.6/2.41/4.78亿元，同比增长500.0%/300.0%/98.0%。 3、存量品种：公司存量产品特尔津、特尔康、特尔立从历史销售情况来看，由于上市时间早、市场需求相对较小，目前收入基本趋于稳定，对公司整体收入影响较小，预计未来产品价格、销量仍将保持稳定状态，假设2024-2026年增速保持3.0%，对应存量品种收入为3.02/3.11/3.20亿元。 区别于市场的观点 市场认为江西干扰素专项集采对派格宾价格产生影响，且随着销售体量进一步增长以及竞品进入市场，派格宾后续价格可能继续承压，另外干扰素渗透率提升速度较慢，预计派格宾销售难维持高增长，我们认为：第一，江西干扰素专项集采覆盖省份多、采购周期长，此次集采一方面降幅温和，另一方面此次降价为一过性影响，后续4年采购周期内价格将 保持稳定；第二，派格宾为1类新药，从国内已上市及在研长效干扰素情况来看，预计未来几年内都将保持良好的竞争格局，且目前国内干扰素治疗渗透率较低，降价也有利于推动渗透率提升，可实现以价换量；第三，推动乙肝诊疗水平提升为国家政策导向，乙肝治愈门诊建设项目正逐步落地，派格宾基于先发优势建立了较高临床认可度，随着乙肝诊疗建设项目以点扩面，派格宾先发优势将愈发明显。 股价上涨催化剂 派格宾、珮金销售超预期；派格宾乙肝治愈适应症获批；长效生长激素获批上市；长效人促红素临床推进、数据读出；乙肝诊疗新鼓励政策落地。 投资建议 预计2024-2026年公司营业收入28.59/37.28/49.04亿元，同比增长36.1%/30.4%/31.6%；归母净利润7.94/10.79/14.63亿元，同比增长43.0%/35.8%/35.7%。基于公司派格宾市场空间大、竞争格局好以及其他长效在研产品有望接续上市，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|特宝生物 特宝生物核心指标概览 图1：特宝生物核心指标概览图 资料来源：ifind，特宝生物招股书，特宝生物财报，西部证券研发中心 一、特宝生物：深耕重组蛋白及其长效修饰药物 特宝生物是一家深耕重组蛋白及其长效化修饰药物的生物制药企业，早期专注免疫相关细胞因子药物，2004年合作键凯科技开启聚乙二醇修饰长效蛋白药物研发，2016年首款长效化产品派格宾获批上市，开启发展新纪元。派格宾上市后基于产品优势以及良好市场格局实现快速放量，驱动公司业绩快速增长。 1.1特宝生物：深耕重组蛋白药物，长效化布局产品迭代 特宝生物：深耕重组蛋白药物。公司成立于1996年，自成立以来董事长孙黎带领团队开展了多个基因工程产品的自主研发及产业化实施，公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，国内首家研发成功原国家2类新药——注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子 （特尔立，rhGM-CSF），打破了国外同类产品垄断，此后两款2类新药特尔津、特尔康分别于1999、2005年获批上市。 合作键凯科技，布局长效化迭代产品。2004年，公司合作键凯科技，获得Y型聚乙二醇 （YPEG）活性修饰剂应用于rh-G-CSF、rhIFN-α等蛋白质药物全球独占实施许可权，此后公司开启长效化重组蛋白药物布局，历时14年研发出1类新药聚乙二醇干扰素α-2b注射液（派格宾），2016年10月获批上市，是国内首个拥有自主知识产权、首款获批乙肝适应症的国产长效干扰素；第二款YPEG-G-CSF（Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子）珮金于2023年获批上市，另外YPEG-GH（Y型聚乙二醇重组人生长激素）上市申请已获受理，YPEG-EPO（Y型聚乙二醇重组人促红素）已完成临床2期，产品矩阵持续丰富。 图2：公司发展历程 资料来源：特宝生物招股书，ifind，特宝生物2023年报，特宝生物公告《特宝生物：关于签署独家商业化协议的公告》、《特宝生物：关于签署研究合作与开发协议的公告》、 《特宝生物：关于签署独占许可协议的公告》，西部证券研发中心 特宝生物股价复盘：主要受业绩与政策影响。从上市以来股价走势来看，公司股价受业绩和政策影响较大，股价三次大幅拉升均为业绩驱动，2020年3月29日公司发布2019年报，2019年归母净利润同比增长302%，4月21日发布2020年一季报，利润同比增长4024%，公司股价一路上涨至高点，7月限售股解限后股价有所调整。此后2022Q3、 2023Q3、2024Q3三次上涨也与业绩高增长紧密相关。 图3：公司上市以来股价复盘 资料来源：ifind，特宝生物财报，特宝生物公告《特宝生物首次公开发行网下配售限售股上市流通公告》，江西医保局，西部证券研发中心 股权结构集中，实控人持股41.94%。公司股权结构较为集中，实控人杨英（董事）、孙黎 （董事长、总经理）分别持股33.94%、8.00%，合计41.94%，此外个人股东蔡智华