2022年第四季度债券市场信用利差分析：行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升

作者：张妍 邮箱：research@fecr.com.cn 行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升 ——2022年第四季度债券市场信用利差分析 相关研究报告： 1.《行业利差整体回落，城投债利差显著收窄——2022年第三季度债券市场信用利差分析》，2022.10.14 《信用债利差大幅收窄，民营企业信用利差显著走阔——2022年第二季度债券市场信用利差分析》，2022.07.15 2.《信用债利差总体走阔，民营企业信用利差显著下行— —2022年第一季度债券市场信用利差分析》，2022.04.15 3.《信用利差总体下行，民营企业利差下行幅度较大——2021年第四季度债券市场信用利差分析》，2022.01.18 4.《信用利差总体上行，民营企业利差上行幅度较大——2021年第三季度债券市场信用利差分析》，2021.10.18 5.《长期限各等级中票利差收窄，城投债信用利差分化延续 ——2021年第二季度债券市场信用利差分析》，2021.7.15 摘要 2022年第四季度，债券市场信用利差总体自低位走阔，各期限各等级利差普遍自低位走阔。 从产业债角度来看，27个行业利差普遍走阔，但走阔幅度不同，行业之间的两极分化有所加重。其中投资平台走阔幅度最大，可能与第四季度城投债市场出现城投债债务重组、城投主体评级展望下调以及财政部提出打破融资平台兜底预期等一系列利空因素有关。 从企业属性来看，第四季度民营企业的信用利差和央企、地方国企的信用利差走势基本相同。10月开始，民营企业、央企和地方国企的信用利差上行趋势明显，到12月中旬，三类企业结束大幅上行趋势，开始震荡。 从城投债角度来看，各期限各等级利差普遍走阔，其中各期限中低级别（AA和AA-）城投债利差走阔幅度高于中高级别（AAA和AA+）。各期限上AA-利差与AAA利差差值的明显上行，表明了低等级城投债与高等级城投债信用分化加大。 1/11请务必阅读正文后的免责声 明 一、信用利差总体走阔 我们以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差大幅走阔 第四季度，1年期各信用等级的利差走势在10-12月基本同步。10月，各信用等级利差小幅上升；11月，各信用等级利差开始大幅上升；12月，各信用等级利差先上行后下行，在12月底又开始反弹回升（图1）。 160400 140 1年AAA利差1年AA+利差1年AA利差1年AA-利差(右轴) 380360 120 340 100 320300 80 280 60 260240 40 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 20200 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和第三季度末相比，2022年第四季度末1年期各等级的信用利差均有大幅上升（表1），其中AA与AA-利差上升幅度更大。第四季度，1年期国债到期收益率上升24个BP；其中，10月中旬收益率开始下降，到11月初收益率开始回升。相同地，1年期中短期票据各信用等级到期收益率也先下行后上行，但是各信用等级收益率上升变动幅度远大于下降幅度，使得第四季度收益率出现明显上升。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 31 48 84 84 注：利差变动等于2022年第四季度末利差减去2022年第三季度末利差，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第四季度，3年期各信用等级的利差走势在10-12月也基本一致。10月，各信用等级利差走阔；11-12月中旬，各信用等级利差继续走阔，随后开始收窄，到12月底又开始回升。整体看，3年期各信用等级的利差走阔明显（图2）。 3年AAA利差 3年AA+利差 3年AA利差 3年AA-利差(右轴) 180450 160 140 400 120 350 100 80 300 60 250 40 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 20200 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与第三季度末相比，2022年第四季度末3年期中短期票据，各等级变化基本一致，各个等级品种利差出现较大幅度走阔，均走阔超40BP（表2），其中AA与AA-利差上升幅度更大。第四季度，3年期国债到期收益率上升7个BP，而3年期各等级中短期票据收益率走阔幅度较大。 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 43 67 91 91 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第四季度，5年期各信用等级的利差走势有所差异,但整体呈现上行趋势。10月，各信用等级利差小幅上升；11月，各信用等级利差开始大幅上升；12月上旬，各信用等级利差上行后，但在12月中旬开始中高级别（AAA和AA＋）利差开始回落（图3），AA和AA-级别利差仍保持走阔趋势。 210 190 170 150 130 110 90 70 50 480 5年AAA利差 5年AA+利差 5年AA利差 5年AA-利差(右轴) 430 380 330 280 230 180 130 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 3080 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与第三季度末相比，2022年第四季度末5年期中短期票据，各等级利差均有较大幅度走阔（表3），走阔幅度均超45个BP。第四季度，5年期国债到期收益率上升6个BP；5年期中短期票据方面，各等级收益率均有较大幅度上升，上升幅度超50个BP。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 46 62 59 59 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）中长期限低等级和高等级之间利差大幅回升 我们用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第四季度，各期AA-利差与AAA级利差的差值走势基本一致，出现大幅走阔（图4），其中，1年期AA-利差与AAA级利差的差值走阔幅度较大，长期（5年期）AA-级利差与AAA级利差的差值走阔幅度最小。 1年 3年 5年 340 320 300 280 260 240 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 200 图4：各期限AA-级利差与AAA级利差的差值（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 通过用2022年第四季度末数值减去2022年第三季度末数值，我们发现，1年期、3年期、5年期的利差差值分别走阔53个BP、48个BP和13个BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度大幅提高，整体分化程度明显。 二、信用利差整体走阔，民企利差开始回升 我们使用兴业研究利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，第四季度各行业信用利差均有所走阔（图5、图6）。从我们选取的271个申万行业类别来看，行业信用利差两极分化程度有所上行。 2022年第三季度末2022年第四季度末 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图5：各行业信用利差（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 1家用电器、轻工制造和纺织服装行业2022年第四季度利差数据缺失，故本次报告仅选取不含上述三个行业的27个行业。 2022年第四季度末利差排名前三的行业与第三季度末不同（图5），第四季度末利差排名前三的行业分别是农林牧渔、钢铁和汽车行业，而第三季度末利差排名前三的行业分别是农林牧渔、汽车和房地产行业；排名后三位的行业（即信用利差最