2024年第三季度债券市场信用利差分析：行业利差全线上行，城投债利差显著走阔

摘要 2024年第三季度，债券市场各期限各等级信用利差整体走阔。从等级利差上看，各期限AA-利差与AAA级利差的差值均在快速下行后又有所回升；三季度末各期限债券信用分化程度有小幅下降，但9月信用分化情况有所反弹。 相关研究报告： 1.《各行业利差下行，城投债利差收窄明显——2024年第二季度债券市场信用利差分析》，2024.7.15 从产业债角度来看，在第三季度中，23个行业的行业利差全线上行。其中，医药生物行业利差上行幅度最大，为29.77BP；银行业利差上行幅度最小，为16.76BP。房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差大幅收窄，或受益于“一揽子增量政策”中的房地产相关政策影响。 从城投债角度来看，第三季度各期限各级别城投债信用利差均显著上行。2024年9月下旬，中央政治局工作会议要求加力推出增量政策，央行同步实施降准降息，稳增长政策信号明确，股债跷跷板效应显现，推动债券市场调整，城投债信用利差迅速走阔。第三季度，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值走阔，各期限城投债信用分化情况有所加剧。 一、信用利差整体走阔 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差整体走阔 第三季度，除AA-级别外，1年期其他信用等级的利差走势基本一致，呈波动上行走势，且走阔幅度较大；AA-级别利差继收窄后再度走阔（图1）。7月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差小幅波动；AA-级别信用利差收窄明显，为23.54BP。8月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差持续小幅上行，AA-级信用利差由下行转为上行。9月份，各级别信用利差持续大幅上行，AA-级别信用利差走阔40.90BP。整体看，在债市调整的背景下，各级别信用利差在7-9月波动上行。 从利差变动幅度来看，和2024年第二季度末相比，2024年第三季度末各等级的信用利差明显走阔。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差走阔超过30BP；AA-级信用利差走阔约25.89BP（表1）。 第三季度，3年期各信用等级信用利差走势基本一致，均在收窄后大幅走阔（图2）。具体来看，7月，AAA级、AA+级、AA级信用利差均有小幅收窄，AA-级别信用利差下行幅度较大，达32.56BP。8-9月，各信用等级信用利差持续快速上行，上行幅度均在50BP左右。 从利差变动幅度来看，与2024年第二季度末相比，2024年第三季度末3年期中短期票据各信用级别信用利差均大幅走阔（表2）。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差走阔幅度较大，分别上行42BP、43BP、49BP，低级别（AA-级）信用利差走阔幅度相对较小，为24BP。 第三季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,整体收窄后大幅走阔，且走阔幅度较大。各级别利差在7月均波动下行，其中AA-级信用利差下行30.43BP，其他级别信用利差下行幅度较小。8-9月，各级别利差持续波动上行，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别走阔30.02BP、36.02BP、50.02BP和42.02BP。 从利差变动幅度来看，与2024年第二季度末相比，2024年第三季度末5年期中短期票据，各等级利差均走阔，但低级别利差走阔幅度较小（表3）。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差走阔幅度较大，分别上行27.59BP、31.59BP、45.59BP，AA-级信用利差走阔11.59BP。 （二）低等级和高等级之间利差差值有所收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第三季度，各期限AA-利差与AAA级利差的差值走势一致，均在快速下行后又有所回升（图4）。1年期利差差值自8月起波动回升，3年期与5年期利差差值于9月快速回升。通过用2024年第三季度末数值减去2024年第二季度末数值，数据显示，1年期、3年期、5年期的利差差值分别下降6.49BP、18BP和16BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，相较于二季度末，三季度末各期限品种分化程度有小幅下降，但9月信用分化情况有所反弹。 二、行业信用利差上行，中等信用等级房地产行业利差大幅收窄 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，选取的23个申万行业类别上看，第二季度各行业信用利差全线上行（图5）。 2024年第三季度末利差排名前三从高到低的行业与2024年第二季度末一致（图5），第三季度末利差排名前三的行业分别是房地产、医药生物和休闲服务行业；排名后三位的行业（即信用利差最小的）与上一季度不同，第三季度末利差排名后三位的分别是电力、高速公路和银行行业（图5），而2024年第二季度排名后三位的是电力、食品饮料和银行行业。 用2024年第三季度末的利差数据减去2024年第二季度末的利差数据之后，可以发现，在第三季度中，23个行业的行业利差均显著上行（图6）。其中，医药生物行业利差上行幅度最大，为29.77BP；银行业利差上行幅度最小，为16.76BP。 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的3个关注行业。数据显示，第三季度末，银行和综合行业信用利差较上季度末明显上行，房地产行业信用利差大幅下行，近4000个BP。第三季度末，中央政治局会议部署了“一揽子增量政策”，明确提出要促进房地产市场止跌回稳，大大提振了市场的风险偏好，支撑房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差收窄。 三、各级别城投债利差明显走阔 本文以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。 第三季度，1年期，各级别城投债信用利差均走阔（图8）。具体来看，7月，各级别城投债利差小幅震荡。8-9月，各级别信用利差波动上行，AA-级别信用利差上行幅度超50BP。2024年9月下旬，中央政治局工作会议要求加力推出增量政策，央行同步实施降准降息，稳增长政策信号明确，股债跷跷板效应显现，引发债券市场调整。在此背景下，城投债信用利差迅速走阔。 第三季度，3年期各级别城投债信用利差在小幅收窄后，全面波动上行。具体上看，7月，各级别城投债利差小幅下行，低等级信用利差收缩相对明显。8-9月，各级别城投债利差走势逆转，呈持续上行态势。第三季度末，AAA级、AA+级、AA级信用利差分别较二季度末上行36.34BP、39.34BP、46.84BP，AA-级信用利差走阔58.34BP（表5）。 第三季度，5年期城投债各信用利差走势与3年期类似，均呈收窄后明显走阔趋势。7月，5年期AAA级、AA+级、AA级信用利差小幅下行，AA-级信用利差收窄明显，为27.27BP；8-9月，5年期各级别城投债利差转为波动上行（图10）。第三季度，各级别信用利差走阔幅度在30BP左右（表5）。整体看，5年期各级别城投债信用利差呈现波动上行态势。 为了更好观察城投债内部利差走势是否出现分化，这里同样使用利差差值（AA-级利差和AAA级利差的差值）作为观测指标。 从利差差值的角度来观察，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值在第三季度走阔（图11）。其中，1年和3年期限利差差值在小幅收窄后持续走阔，分别较二季度末走阔20.4BP和22BP；5年期利差差值则经历了大幅收窄后再次大幅走阔，仅9月单月利差差值快速上升34BP。这说明第三季度各期限城投债信用分化情况有所加剧。 【作者简介】 冯祖涵，FRM，伦敦大学国王学院金融硕士，远东资信研究与发展部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于1988年2月15日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业30余年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场的预警功能为己任，秉承“独立、客观、公正”的评级原则和“创新、专业、责任”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址：www.sfecr.com 北京总部地址：北京市东城区东直门南大街11号中汇广场B座11层电话：010-57277666 上海总部地址：上海市杨浦区大连路990号海上海新城9层电话：021-6510 0651 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。