2024年第三季度债券市场信用利差分析：行业利差全线上行，城投债利差显著走阔

作者：冯祖涵，FRM 邮箱：research@fecr.com.cn 行业利差全线上行，城投债利差显著走阔 ——2024年第三季度债券市场信用利差分析 摘要 2024年第三季度，债券市场各期限各等级信用利差整体走阔。从等级利差上看，各期限AA-利差与AAA级利差的差值均在快速下行后又有所回升；三季度末各期限债券信用分化程度有小幅下降，但9月信用分化情况有所反弹。 相关研究报告：1.《各行业利差下行，城投债利差收窄明显——2024年第二季度债券市场信用利差分 从产业债角度来看，在第三季度中，23个行业的行业利差全线上行。其中，医药生物行业利差上行幅度最大，为29.77BP；银行业利差上行幅度最小，为16.76BP。房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差大幅收窄，或受益于“一揽子增量政策”中的房地产相关政策影响。 析》，2024.7.15 从城投债角度来看，第三季度各期限各级别城投债信用利差均显著上行。 2024年9月下旬，中央政治局工作会议要求加力推出增量政策，央行同步实施降准降息，稳增长政策信号明确，股债跷跷板效应显现，推动债券市场调整，城投债信用利差迅速走阔。第三季度，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值走阔，各期限城投债信用分化情况有所加剧。 一、信用利差整体走阔 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差整体走阔 第三季度，除AA-级别外，1年期其他信用等级的利差走势基本一致，呈波动上行走势，且走阔幅度较大；AA-级别利差继收窄后再度走阔（图1）。7月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差小幅波动；AA-级别信用利差收窄明显，为23.54BP。8月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差持续小幅上行，AA-级信用利差由下行转为上行。9月份，各级别信用利差持续大幅上行，AA-级别信用利差走阔40.90BP。整体看，在债市调整的背景下，各级别信 用利差在7-9月波动上行。 160 140 400 1年AAA利差 1年AA+利差 1年AA利差 1年AA-利差(右轴) 350 120 100 80 60 40 300 250 200 150 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 2024-09-02 20100 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2024年第二季度末相比，2024年第三季度末各等级的信用利差明显走阔。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差走阔超过30BP；AA-级信用利差走阔约25.89BP（表1）。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 32.38 30.89 38.88 25.89 注：利差变动等于2024年第三季度末利差减去2024年第二季度末利差，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第三季度，3年期各信用等级信用利差走势基本一致，均在收窄后大幅走阔（图2）。具体来看，7月，AAA级、AA+级、AA级信用利差均有小幅收窄，AA-级别信用利差下行幅度较大，达32.56BP。8-9月，各信用等级信用利差持续快速上行，上行幅度均在50BP左右。 180 160 140 120 100 80 60 40 20 3年AAA利差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右轴) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 2024-09-02 0 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2024年第二季度末相比，2024年第三季度末3年期中短期票据各信用级别信用利差均大幅走阔（表2）。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差走阔幅度较大，分别上行42BP、43BP、49BP，低级别（AA-级）信用利差走阔幅度相对较小，为24BP。 AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） 42.00 43.00 49.00 24.00 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第三季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,整体收窄后大幅走阔，且走阔幅度较大。各级别利差在7月均波动下行，其中AA-级信用利差下行30.43BP，其他级别信用利差下行幅度较小。8-9月，各级别利差持续波动上行，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别走阔30.02BP、36.02BP、50.02BP和42.02BP。 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 480 5年AAA利差 5年AA+利差 5年AA利差 5年AA-利差(右轴) 430 380 330 280 230 180 130 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 2024-09-02 80 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2024年第二季度末相比，2024年第三季度末5年期中短期票据，各等级利差均走阔，但低级别利差走阔幅度较小（表3）。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差走阔幅度较大，分别上行27.59BP、31.59BP、45.59BP，AA-级信用利差走阔11.59BP。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 27.59 31.59 45.59 11.59 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）低等级和高等级之间利差差值有所收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第三季度，各期限AA-利差与AAA级利差的差值走势一致，均在快速下行后又有所回升（图4）。1年期利差差值自8月起波动回升，3年期与5年期利差差值于9月快速回升。通过用2024年第三季度末数值减去2024年第二季度末数值，数据显示，1年期、3年期、5年期的利差差值分别下降6.49BP、18BP和16BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，相较于二季度末，三季度末各期限品种分化程度有小幅下降，但9月信用分化情况有所反弹。 1年3年5年 350 300 250 200 150 100 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 2024-09-02 50 图4：各期限AA-级利差与AAA级利差的差值（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二、行业信用利差上行，中等信用等级房地产行业利差大幅收窄 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，选取的23 个申万行业类别上看，第二季度各行业信用利差全线上行（图5）。 2024年第二季度末2024年第三季度末 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 房医休综汽地药闲合车产生服 物务 钢商建机铁业筑械贸装设 易饰备 煤化有采炭工色掘开金 采属 建水港筑泥口材制 料造 非交公电食高银银通用力品速行金运事饮公 融输业料路 图5：各行业信用利差（单位：BP） 资料来源：DM查债通，远东资信整理 2024年第三季度末利差排名前三从高到低的行业与2024年第二季度末一致（图5），第三季度末利差排名前三的行业分别是房地产、医药生物和休闲服务行业；排名后三位的行业（即信用利差最小的）与上一季度不同，第三季度末利差排名后三位的分别是电力、高速公路和银行行业（图5），而2024年第二季度排名后三位的是电力、食品饮料和银行行业。 用2024年第三季度末的利差数据减去2024年第二季度末的利差数据之后，可以发现，在第三季度中，23个行业的行业利差均显著上行（图6）。其中，医药生物行业利差上行幅度最大，为29.77BP；银行业利差上行幅度最小，为16.76BP。 35 29.77 30 27.93 24.51 25.3625.13 27.60 25.54 2522.12 24.08 24.37 21.96 24.07 21.40 23.04 21.18 19.3219.22 20 18.8619.21 20.62 19.01 19.21 16.76 15 10 5 0 房医休 地药闲 产生服 物务 综汽钢 合车铁 商建机 业筑械 贸装设 易饰备 煤化有采炭工色掘开金 采属 建水港非筑泥口银材制金 料造融 交公电食高银通用力品速行运事饮公 输业料路 图6：第二季度各行业利差变化（单位：BP） 资料来源：DM查债通，远东资信整理 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的3个关注行业。数据显示，第三季度末，银行和综合行业信用利差较上季度末明显上行，房地产行业信用利差大幅下行，近4000个BP。第三季度末，中央政治局会议部署了“一揽子增量政策”