全年目标顺利达成，关注奶价及中长期成长性

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 天润乳业(600419) 全年目标顺利达成，关注奶价及中长期成长性 2024年4月16日 事件：天润乳业公布2023年年报。2023年，公司实现营业收入27.14亿 元，同比+12.62%；归母净利润1.42亿元，同比-27.71%；实现扣非归母 净利润1.40亿元，同比-21.53%。其中，23Q4公司实现营业收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净利润-47万元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-401万元，同比由盈转亏。 点评： Q4收入亮眼，利润受资产减值和营业外支出影响亏损。在行业增速较慢的大背景下，公司23Q4收入表现亮眼。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.60亿元、2.52亿元和1121 万元，同比分别+13.01%、18.78%和-41.61%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.19亿元和3.07亿元，同比分别+1.65%和 +28.57%，疆外增速喜人。毛利率端，公司Q4毛利率表现稳定，达17.58%，同比-0.07pct，环比-0.04pct。利润端看，公司经营费率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别 +1.89pct、+0.31pct、+0.38pct和+1.23pct。另一方面，利润的下降主要来自于资产减值损失和营业外支出，两者合计占收入比超12%。其中，资产减值损失主要来自于新农乳业的部分设备及房屋、生物性资产减值和存货减值（奶粉及消耗性生物资产），而营业外支出主要来自于生物性资产淘汰损失。 全年目标顺利达成，双轮驱动稳中求进。2022年年报中，公司计划2023年实现乳制品销量27万吨，预计实现营收26亿元（合并报表口径）。实际结果上看，公司2023年实现乳制品销量28.45万吨，实现 营收27.14亿元，顺利完成预计目标。分产品看，常温乳制品、低温 乳制品和畜牧业产品分别实现收入15.30亿元、10.80亿元和8041万元，同比分别+18.65%、+7.60%和-10.08%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入14.51亿元和12.49亿元，同比分别+6.30%和 +20.84%。公司毛利率表现优秀，2023年达19.11%，同比+1.22pct。净利润的下降主要来自于新农乳业的并表。根据公司年报，新农乳业在2023年对公司净利润影响为-9535万元，若剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同比+24.65%。实际经营方面，公司采用 “产业运营+资本运作”双轮驱动模式，天润科技年产20万吨乳制品 加工项目如期开工，齐源年产15万吨乳制品加工项目一期顺利建成投产试运营，完成收购新农乳业100%股权，同时可转债项目获上交所审核通过。2023年末，公司专卖店数目达1000家，成为疆外销售的重要渠道之一。 展望24年：收入增速有望持续兑现。根据公司经营计划，2024年公司计划实现乳制品销量32万吨，同比+12.48%；预计实现营收30亿 元，同比+10.54%。2024年，在新项目投产和新农兼并整合的效应下，公司有望持续实现超越行业的收入增速，提升市场份额。 盈利预测与投资评级：关注上游奶价及中长期成长性。受乳制品行业上游奶价持续下行及公司兼并整合新农的影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。中长期来看，在公司充分整合新农乳 业，上游奶价开始回暖后，公司有望进一步展现强劲增长。事实上，公司当前仍处于扩张周期，多个项目的陆续建成有望推动公司在中长期维度收入持续维持较高速度增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.45/0.54/0.76元，分别对应2024-2026年22X/18X/13XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A2,410 2023A2,714 2024E3,067 2025E3,514 2026E4,017 增长率YoY% 14.2% 12.6% 13.0% 14.6% 14.3% 归属母公司净利润(百万元) 196 142 143 174 243 增长率YoY% 31.3% -27.7% 0.3% 21.9% 39.6% 毛利率% 17.9% 19.1% 19.2% 18.8% 19.2% 净资产收益率ROE% 8.5% 5.9% 5.5% 6.2% 7.9% EPS(摊薄)(元) 0.62 0.45 0.45 0.54 0.76 市盈率P/E(倍) 25.25 26.05 21.79 17.88 12.80 市净率P/B(倍) 2.18 1.57 1.20 1.11 1.01 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月15日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 1,359 1,556 1,322 1,6662,252 营业总收入 2,410 2,714 3,067 3,5144,017 货币资金 704 511 26 178560 营业成本 1,979 2,195 2,477 2,8523,248 应收票据00000 营业税金及附加 1313161719 应收账款 98 143 210 241 275 销售费用 125 147 169 193 221 预付账款 31 21 74 86 97 管理费用 81 97 104 119 137 存货 502 812 882 1,016 1,157 研发费用 10 25 21 28 36 其他 24 69 130 146 163 财务费用 -5 18 66 62 62 非流动资产 2,577 4,144 4,279 4,235 4,136 减值损失合计 -13 -49 -50 -45 -40 长期股权投资 3 19 20 20 21 投资净收益 1 1 1 0 0 固定资产（合计） 1,314 2,239 2,770 2,757 2,717 其他 37 75 77 70 80 无形资产 42 62 68 75 83 营业利润 232 245 242 268 335 其他 1,217 1,824 1,421 1,383 1,314 营业外收支 -17 -72 -71 -57 -41 资产总计 3,936 5,700 5,602 5,901 6,387 利润总额 215 173 171 211 294 流动负债 1,053 1,725 1,401 1,476 1,662 所得税 15 33 26 32 44 短期借款 269 476 200 100 100 净利润 201 140 145 179 250 应付票据 0 0 95 109 125 少数股东损益 4 -2 3 5 8 应付账款 400 868 631 727 828 归属母公司净利润 196 142 143 174 243 其他 384 381 475 540 610 EBITDA 373 482 501 509 569 非流动负债 345 1,323 1,353 1,353 1,363 EPS(当年)(元) 0.62 0.45 0.45 0.54 0.76 长期借款 0 842 842 842 842 其他 345 480 510 510 520 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,398 3,047 2,753 2,829 3,025 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权 经营活动现 益 230 262 265 270 278 金流 301 344 254 537 593 归属母公司股东权益 2,308 2,391 2,583 2,802 3,085 净利润 201 140 145 179 250 负债和股东权益 3,936 5,700 5,602 5,901 6,387 折旧摊销 141 199 221 205 213 财务费用 14 32 67 67 67 重要财务指 单位:百 投资损失 -1 -1 -1 0 0 标 万元 2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入2,4102,714 3,067 3,514 4,017 会计年度 营运资金变 同比14.2%12.6%13.0%14.6%14.3% （%） 归属母公司196142143174243 净利润 投资活动现 动 其它 -87 -154 -299 -16 -18 34 128 121 102 81 -643-1,069-425-218-155 资本支出 -643-789 -426 -216 -152 金流 同比31.3%-27.7%0.3%21.9%39.6%长期投资0-280-1-1-1 毛利率 （%） 17.9%19.1%19.2%18.8%19.2% 其他 0 0 1 -1 -2 ROE%8.5%5.9%5.5%6.2%7.9% 筹资活动现 吸收投资 147 0 0 0 0 金流146531-313-167-57 EPS(摊 薄)(元) 0.620.450.450.540.76 P/B 2.18 1.57 1.20 1.11 1.01 EV/EBITDA 12.87 9.77 8.58 7.94 6.45 P/E25.2526.0521.7917.8812.80借款2691,134-276-1000 支付利息或 股息 -57 -81 -67 -67 -67 现金流净增 加额-196-194-485152381 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观