公司信息更新报告：旺季顺利过渡，全年目标达成可期

食品饮料/饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 山西汾酒（600809.SH） 2020年10月30日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/10/30 当前股价(元) 225.12 一年最高最低(元) 238.49/75.50 总市值(亿元) 1,961.98 流通市值(亿元) 1,949.20 总股本(亿股) 8.72 流通股本(亿股) 8.66 近3个月换手率(%) 34.37 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-二季度成绩靓丽，旺季顺利过渡可期》-2020.8.25 《公司信息更新报告-2019年圆满收官，2020年稳中求进》-2020.4.28 《公司首次覆盖报告-改革进行时，成长好阶段》-2020.4.13 旺季顺利过渡，全年目标达成可期 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790120040011 ⚫ 公司成长路径清晰，成长速度仍快，维持“买入”评级 前三季度收入103.7亿元，同比+13.1%，归母净利24.6亿元，同比+43.8%；其中2020Q3收入34.8亿元，同比+25.1%，归母净利8.56亿元，同比+69.4%。业绩超预期。公司品牌底蕴深厚，内部市场化改革持续进行，高端青花放量、玻汾势能提速，全国化持续推进，成长速度仍快。由于毛利率提升，我们上调盈利预测，预计2020-2022 EPS分别为3.14元（+0.35）、3.85元（+0.41）、4.69元（+0.47），同比分别增长41%、23%、22%，当前股价对应PE分别为72、58、48倍，维持“买入”评级。 ⚫ 青花、玻汾共同发力，省外省内全面提速 分产品看，2020Q3汾酒系列实现营收为31.4亿，同比增长33%，主要由玻汾和青花带动。系列酒2020Q3实现营收1.2亿，集团产品大幅削减,系列酒营收较同期下降43%，配制酒上半年实现营收2.0亿,，同比增长25%，竹叶青公司改革效果初显。2020Q3公司省内营收15.1亿，同比增长14%，省外市场实现营收19.5亿，同比增长39%，省内、省外均较一季度明显提速，省外速度更加亮眼，公司全国化进程持续。 ⚫ 三季度末预收款大增，票据增加拖累现金流表现 三季度末预收款环比增长5.4亿至26.9亿元，超去年同期预收款增加值1.8亿元，渠道和回款积极性强。由于经销商以票据打款比例提升，2020Q3公司销售商品和劳务收到现金29亿元，略低于收入确认值。 ⚫ 毛利率、净利率双升，净利率提升是长期趋势 2020Q3公司毛利率同比大幅提升9pct至73%，一方面由于上半年玻汾、青花提价，另一方面2019Q3主要由于玻汾、配制酒等中低价白酒快速增长导致单季度毛利率基数较低。销售费用率同比提升6pct至16.7%，一方面由于三季度做了较多宴席、订货会等促销活动，另一方面2019Q3单季度销售费用率较低。营业税金及附加比率、管理费用率、财务费用率同比变化不大，毛利率大幅提升致使单季度净利率同比提升5pct至24.8%。往后展望，销售费用率预计保持平稳，随着公司个单品提价落地以及青花发力，毛利率、净利率提升是长期趋势。 风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司全国化进展不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,382 11,880 13,800 15,985 18,341 YOY(%) 55.4 26.6 16.2 15.8 14.7 归母净利润(百万元) 1,467 1,939 2,736 3,358 4,091 YOY(%) 55.4 32.2 41.1 22.8 21.8 毛利率(%) 66.2 71.9 71.6 73.3 74.6 净利率(%) 15.6 16.3 19.8 21.0 22.3 ROE(%) 24.1 26.9 28.6 27.5 26.3 EPS(摊薄/元) 1.68 2.22 3.14 3.85 4.69 P/E(倍) 133.8 101.2 71.7 58.4 48.0 P/B(倍) 31.6 26.3 20.9 16.3 12.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2019-102020-022020-06山西汾酒沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9016 12642 15329 17220 19199 营业收入 9382 11880 13800 15985 18341 现金 1296 3964 2947 6934 5041 营业成本 3170 3336 3923 4268 4656 应收票据及应收账款 3706 6 4306 689 5042 营业税金及附加 1796 2253 2553 3037 3485 其他应收款 35 35 47 48 61 营业费用 1627 2581 2553 3037 3485 预付账款 104 130 141 172 188 管理费用 628 855 994 1039 1192 存货 3156 5258 4638 6127 5617 研发费用 12 22 15 23 27 其他流动资产 719 3250 3250 3250 3250 财务费用 -27 -103 -16 -57 -156 非流动资产 2813 3425 3959 4481 4933 资产减值损失 2 0 0 0 0 长期投资 4 0 -4 -9 -13 其他收益 2 0 1 1 1 固定资产 1599 1620 2142 2651 3094 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 223 313 319 328 340 投资净收益 1 -98 0 0 0 其他非流动资产 987 1491 1502 1511 1511 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计 11829 16068 19288 21702 24132 营业利润 2177 2843 3780 4640 5653 流动负债 5309 8389 9652 9419 8502 营业外收入 1 3 4 4 4 短期借款 0 0 2313 0 0 营业外支出 4 1 3 2 2 应付票据及应付账款 1344 2727 2060 3148 2534 利润总额 2174 2845 3781 4641 5655 其他流动负债 3966 5661 5279 6272 5968 所得税 615 792 1040 1276 1555 非流动负债 38 55 55 55 55 净利润 1560 2054 2741 3365 4100 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 93 115 5 7 8 其他非流动负债 38 55 55 55 55 归母净利润 1467 1939 2736 3358 4091 负债合计 5347 8443 9707 9474 8557 EBITDA 2285 2868 3880 4738 5692 少数股东权益 267 178 183 190 198 EPS(元) 1.68 2.22 3.14 3.85 4.69 股本 866 872 872 872 872 资本公积 282 132 132 132 132 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 5005 6476 7728 9257 11318 成长能力 归属母公司股东权益 6214 7447 9398 12038 15378 营业收入(%) 55.4 26.6 16.2 15.8 14.7 负债和股东权益 11829 16068 19288 21702 24132 营业利润(%) 57.2 30.6 32.9 22.7 21.8 归属于母公司净利润(%) 55.4 32.2 41.1 22.8 21.8 获利能力 毛利率(%) 66.2 71.9 71.6 73.3 74.6 净利率(%) 15.6 16.3 19.8 21.0 22.3 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 24.1 26.9 28.6 27.5 26.3 经营活动现金流 966 3077 -1894 7658 -628 ROIC(%) 24.5 26.3 23.1 27.4 25.7 净利润 1560 2054 2741 3365 4100 偿债能力 折旧摊销 149 142 133 175 217 资产负债率(%) 45.2 52.5 50.3 43.7 35.5 财务费用 -27 -103 -16 -57 -156 净负债比率(%) -19.5 -51.5 -6.2 -56.4 -32.1 投资损失 -1 98 0 0 0 流动比率 1.7 1.5 1.6 1.8 2.3 营运资金变动 -481 1175 -4752 4175 -4789 速动比率 0.9 0.5 0.8 0.8 1.2 其他经营现金流 -234 -289 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -361 28 -666 -697 -669 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 资本支出 75 161 538 526 456 应收账款周转率 3.2 6.4 6.4 6.4 6.4 长期投资 -310 71 4 4 4 应付账款周转率 2.4 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 -596 260 -124 -166 -208 每股指标(元) 筹资活动现金流 -776 -847 -769 -662 -596 每股收益(最新摊薄) 1.68 2.22 3.14 3.85 4.69 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.11 3.53 -2.17 8.79 -0.72 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.13 8.54 10.78 13.81 17.64 普通股增加 0 6 0 0 0 估值比率 资本公积增加 40 -150 0 0 0 P/E 133.8 101.2 71.7 58.4 48.0 其他筹资现金流 -816 -702 -769 -662 -596 P/B 31.6 26.3 20.9 16.3 12.8 现金净增加额 -171 2258 -3329 6299 -1893 EV/EBITDA 85.4 67.1 50.5 40.0 33.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。