公司发布2023年报及2024年一季报:1)2023年:公司实现收入43.3亿元(同比+27.4%),归母净利润4.3亿元(同比+60.7%),扣非归母净利润4.2亿元(同比+61.8%);其中Q4实现收入12.2亿元(同比+33.5%),归母净利润1.1亿元(同比+128.7%),扣非归母净利润1.1亿元(同比+123.2%)。2)2024Q1:公司实现收入11.0亿元(同比+21.3%),归母净利润1.5亿元(同比+74.5%),扣非归母净利润1.4亿元(同比+64.5%)。公司自主品牌产品结构、渠道结构持续改善助推品牌高端化,代工延续改善,盈利能力表现超预期。 品牌高端化稳步推进,新兴电商渠道加速拓展。2023年公司零食/主粮/保健品及用品分别实现收入21.7亿元/20.9亿元/0.6亿元 , 同比+10.9%/+50.4%/+54.4%,主粮依托于国内自主品牌实现快速增长。分品牌来看:1)麦富迪:稳健增长,主推barf、羊奶肉、双拼粮等系列大单品,聚焦“BARF霸弗系列”等高端产品,产品结构向上;2)弗列加特:增速预计快于麦富迪,主推“大红桶冻干”和“高机能烘焙粮”等明星产品。分渠道来看:1)直销:2023年实现收入12.4亿元(同比+57.0%),公司深耕天猫、京东等主流平台,同时抓住直播电商红利,借抖音等新兴平台弯道超车,据麦乐多数据,2024年1-3月抖音宠物市场成交额累计同比+88.1%,远超天猫(同比+31.9%)及京东(同比-5.2%);2)经销:2023年实现收入16.7亿元(同比+19.1%),持续构建全国性经销网络,深化渗透各地区宠物门店、宠物医院等专业零售终端。 海外市场库存去化,代工业务延续改善。根据海关总署数据,宠物食品23Q4/24Q1(1-2月)出口额分别为22.9/14.3亿元,分别同比+21.3%/+36.5%,延续改善趋势。代工业务伴随下游客户库存去化,2023年代工业务(OEM/ODM)实现收入14.1亿元,同比+18.0%,毛利率提升5.3pct至30.5%;我们预计24Q1公司代工业务延续改善,且在规模效应释放叠加汇率支撑下盈利能力表现突出。 品牌和渠道结构优化,代工业务边际修复,盈利能力超预期提升。2023年/2024Q1公司毛利率分别为36.8%/41.1%(分别同比+4.3pct/+6.9pct),毛利率显著改善主要系:1)渠道结构优化,高毛利直销渠道占比提升,2023年提升5.4pct至28.6%;2)自主品牌收入占比提升,尤其弗列加特系列、Barf系列、羊奶肉包系列等中高端品牌及产品占比提高;3)海外代工业务边际改善;4)原材料价格维持低位 。2023年/2024Q1公司净利率分别为10.0%/13.6%( 分别同比+2.1pct/4.1pct) ,2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/5.8%/1.7%/-0.31%;2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/5.5%/1.6%/-0.6%,同比+2.9pct/+0.7pct/-0.26pct/-0.9pct。 现金流逐步改善,营运效率改善。2023年/2024Q1公司分别产生净经营现金流6.2亿元/0.6亿元(分别同比+3.1亿元/+0.2亿元),截至2024Q1末公司应收账款周转天数25.4天(同比+6.2天),应付账款周转天数为26.2天(同比+4.8天),存货周转天数为94.0天(同比-10.5天)。 盈利预测与投资评级:持续看好公司自主品牌高端化升级和国产替代加速,预计2024-2026年归母净利润分别为5.9亿元/7.9亿元/9.9亿元,对应PE分别为33.2X/24.8X/19.6X,维持“买入”评级。 风险提示:国内竞争加剧,原材料价格、汇率波动,海外市场拓展不利,贸易摩擦等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元)