22年业绩超预期，品牌高端化支撑未来增长

证券研究报告|公司动态报告 2023年03月24日 22年业绩超预期，品牌高端化支撑未来增长 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 增持 190.90 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600702 215.1/116.2 636.07 613.36 330.74 舍得酒业 沪深300 19% 9% -2% -12% -22% -33% 2022/032022/062022/092022/122023/03 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 相关研究 1.【华西食饮】舍得酒业三季报点评：产品结构持续修复，看好中长期弹性成长 2022.10.27 2.【华西食饮】舍得酒业中年报点评：中高端承压，看好下半年逐步修复 2022.08.18 3.【华西食饮】舍得酒业深度报告：复星入主老酒赋能，发展迈入新台阶 2022.07.11 评级及分析师信息 舍得酒业(600702) 事件概述 22年公司实现营业总收入60.6亿元，同比+21.9%；归母净利 润16.9亿元，同比+35.3%。其中，22Q4实现营业总收入14.4 亿元，同比+5.6%；归母净利润4.9亿元，同比+75.9%。业绩超过市场预期。 分析判断: ►顺利实现股权激励目标，省外扩张仍在持续 中高档酒收入维持高速增长，我们判断大单品品味舍得持续放量，疫情影响消费场景导致中高档产品结构略有下滑，但公司省外扩张仍在持续，传统优势市场覆盖率较高的条件下有望在华南开发空白市场。 相对股价% ►优化费用，利润超预期增长 我们认为22Q4整体毛利率略有下滑主因短期产品结构影响酒类毛利率；销售费用率下滑一方面21Q4费用转结基数较高，另一方面22Q4疫情影响费用投放；管理费用率下滑主因公司费用优化及股权激励费用减少，且21Q4基数较高导致。费用率下降带动22Q4归母净利率同比+13.5pct至33.7%，远超股权激励目标，也超过市场预期。 ►品牌高端化+大单品挺价目标，23年利润有望实现超预期增长 淡季挺价+品牌宣传向高端产品转移，我们认为3月公司有望追平同期收入规模，达成市场预期的确定性较强，看好23年消费恢复下后半程次高端接力的增长弹性，有望率先走 出业绩干扰期。我们认为23年股权激励收入目标有望顺利完成！ 投资建议 138680 预计23-24年营业总收入由75.38/100.33亿元调整至77.54/96.33亿元，新增25年营业总收入115.92亿元；23- 24归母净利润由17.68/23.93亿元上调至21.39/27.15亿元，新增25年归母净利润33.51亿元；23-24年EPS由5.33/7.21元上6.42/8.15元，新增25年EPS10.06元； 2023年3月24日收盘价190.9元对应PE分别30/23/19倍。 对公司23年收入利润增长确定性信心提升，认为股权激励目标有望顺利完成，由“增持”上调至“买入”评级。 风险提示 动销及库存消化速度不及预期、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,969 6,056 7,754 9,633 11,592 YoY（%）83.8% 21.9% 28.0% 24.2% 20.3% 归母净利润(百万元)1,246 1,685 2,139 2,715 3,351 YoY（%）114.3% 35.3% 26.9% 26.9% 23.4% 毛利率（%）77.8% 77.7% 78.8% 79.8% 80.3% 每股收益（元）3.78 5.10 6.42 8.15 10.06 ROE26.0% 26.6% 26.4% 26.3% 25.6% 市盈率50.47 37.43 29.74 23.43 18.98 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.顺利实现股权激励目标，省外扩张仍在持续4 2.优化费用，利润超预期增长4 3.品牌高端化+大单品挺价目标，23年利润有望实现超预期增长5 4.投资建议5 5.风险提示6 图表目录 图1费用率及盈利能力（%）5 图2品牌宣传向高端产品转移5 表1分产品拆分4 表2酒类分区域拆分4 表3盈利预测关键假设6 表4可比公司估值对比6 1.顺利实现股权激励目标，省外扩张仍在持续 表1分产品拆分 分产品来看，22年中高档酒/普通酒收入分别同比+25.9%/+10.9%；我们测算，22Q4中高档酒/普通酒收入分别同比+8.2%/-3.2%。我们判断大单品品味舍得持续放量驱动，中高档酒收入高速增长。22年中高档酒/普通酒吨价分别同比-2.6%/+15.7%，认为中高档中偏低价格带(部分沱牌)占比提升所致。 收入（亿元） 毛利率（%） 吨价（万元/千升） 2022 2021 同比2022Q4 2021Q4 同比 2022 2021 同比 2022 2021 同比 中高档酒 48.77 38.74 25.9%11.25 10.40 8.2% 86.0% 87.3% -1.3% 32.66 33.52 -2.6% 普通酒 7.80 7.03 10.9%2.16 2.23 -3.2% 49.0% 49.8% -0.8% 2.95 2.55 15.7% 酒业 56.56 45.77 23.6%13.41 12.63 6.2% 80.9% 81.5% -0.7% 13.67 11.70 16.9% 玻瓶 3.55 2.61 36.2% 26.6% 31.2% -4.6% 资料来源：wind，华西证券研究所 表2酒类分区域拆分 分区域来看，22年省内外收入分别同比+13.5%/+28.1%；我们测算，22Q4省内外收入分别同比-2.3%/+12.8%。我们判断省外扩张仍在持续，传统优势市场东北、山东稳定增长，华南有望实现空白市场开发和规模突破。 区域（亿元）毛利率（%） 2022 2021 同比 2022Q4 2021Q4 同比 2022 2021 同比 省内 16.12 14.20 13.5% 5.93 6.07 -2.3% 80.7% 80.4% +0.3% 省外 40.45 31.57 28.1% 10.26 9.09 12.8% 81.0% 82.1% -1.1% 资料来源：wind，华西证券研究所 截止22年末，公司经销商数量净-94家至2158家，我们判断经销商数量减少主要来自省内经销商的优化，预计省外新兴市场招商计划仍会启动，根据名酒观察，公司坚持“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”战略，以倾斜资源政策加持下的会战模式加速开拓省外市场。22年末合同负债3.0亿元，同比-54.8%，预计主因行业普遍在22年动销缓慢导致的经销商库存压力较大，同时，站在22Q4时点经销商对23年疫情和宏观经济局势判断不明朗预期下的回款减少。22FY销售收现/经营活动现金流净额分别60.1/10.4亿元，分别同比+0.2%/-53.3%，我们测算22Q4销售收现/经营活动现金流净额分别11.4/-0.2亿元，分别同比-31.9%/-102.6%。我们认为公司22年现金流在环境影响下表现相对良好，随着疫情影响逐渐退去，春节白酒 动销良好，预计23年公司整体经营及现金流状况将持续好转。 1.优化费用，利润超预期增长 我们测算，22FY/22Q4毛利率分别同比-0.1/-1.3pct，其中22FY酒类/玻瓶毛利率分别同比-0.7/-5.0pct，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-1.3/-0.8pct，我们认为主因22年市场环境短期影响产品结构、及人员成本提升导致。 22FY税金及附加占营业总收入/财务费用率分别14.9%/-0.7%，分别同比+0.2/- 0.3pct；我们测算，22Q4税金及附加占营业总收入/财务费用率分别14.4%/-0.9%，分别同比-0.5/-0.7pct，基本保持平稳。 我们测算，22FY/22Q4销售费用率分别16.8%/13.5%，分别同比-0.8/-6.2pct，我们预计21Q4高基数及疫情影响费用投放共同导致22Q4费用率大幅下降，全年费用投放基本稳定。22FY/22Q4管理费用率分别12.1%/5.1%，分别同比-2.4/-11.2pct，主因其他管理费用和股权激励费用项目减少。综上，22FY/22Q4销售净利率分别28.1%/33.9%，分别同比+2.5/+13.3pct，公司归母净利润远超股权激励目标，也超过市场预期。 2.品牌高端化+大单品挺价目标，23年利润有望实现超预期增长 我们认为公司2月以来渠道库存已逐步下降，根据酒业网品味舍得批价已上升至 345元，Q1也有望持平增长。我们看好23年消费恢复下后半程次高端接力的增长弹 性，认为23年股权激励收入目标有望顺利完成。 我们认为22Q2低基数条件下，公司有望在端午旺季前通过挺价的方式，一方面加强Q1的回款预期，另一方面帮助渠道消化库存。同时，公司品牌宣传重心向千元价格带藏品十年转移，进一步体现了产品结构升级和品牌高端化决心，牵引市场向上预期。我们认为公司Q1达成市场预期的确定性较强，有望率先走出业绩干扰期。 图1费用率及盈利能力（%）图2品牌宣传向高端产品转移 80% 60% 40% 20% 0% 20152016201720182019202020212022 销售费用率管理费用率 毛利率净利率 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：公开资料整理，华西证券研究所 3.投资建议 我们认为公司有望延续“3+6+4”老酒营销策略，品牌价值向高端产品转移+次高端大单品放量，未来有望进入量价齐升通道，沱牌有望依靠大众酒品牌口碑，放量增长。因此预计23-25年中高档收入同比+29.6%/+25.1%/+20.6%，低档酒收入同比 +29.3%/26.3%/23.2%；23-25年中高档酒毛利率分别86.5%/87.1%/87.%，低档酒毛利率分别49.3%/49.8%/50.0%。 根据公司年报调整盈利预测，预计23-24年营业总收入由75.38/100.33亿元调整至77.54/96.33亿元，新增25年营业总收入115.92亿元；23-24年归母净利润由17.68/23.93亿元上调至21.39/27.15亿元，新增25年归母净利润33.51亿元；23- 24年EPS由5.33/7.21元上6.42/8.15元，新增25年EPS10.06元；2023年3月24 日收盘价190.9元对应PE分别29.74/23.43/18.98倍。对公司23年收入利润增长确定性信心提升，认为股权激励目标有望顺利完成，因此由“增持”上调至“买入”评级。 表3盈利预测关键假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售收入 3874 4877 6320 7905 9537 YOY 81.9% 25.9% 29.6% 25.1% 20.6% 中高档白酒 占比78.0%80.5%81.5%82.1%82.3% 毛利率 87.3% 86.0% 86.5% 87.1% 87.5% 销售收入 703 780 1008 1273 1568 低档白酒 YOY 218.7% 10.9% 29.3% 26.3% 23.2% 占比 14.1% 12.9% 13.0% 13.2% 13.5% 毛利率 49.8% 49.0% 49.3% 49.8% 50.0% 销售收入 357 357 392 431 475 玻瓶 YOY 6.6% 6.6% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 31.2% 26.6% 26.0% 26.0% 26.0% 销售收入 4969 6056 7754 9633 11592 总收入 YOY 83.8% 21.9% 28.0% 24.2% 2