1Q业绩表现靓丽，看好宠食龙头加速品牌高端化

业绩简评 4月15日公司披露23年业绩及24Q1季报，23年收入43.27亿元 （同比+27.4%），归母净利4.29亿元（同比+60.7%）。23Q4收入 12.15亿元（同比+33.5%），归母净利1.14亿元（同比+129%），每10股派发红利1.7元。24Q1收入10.97亿元（同比+21.3%），归母净利1.48亿元（同比+74.5%），1Q业绩超预期。 经营分析 自主品牌直营渠道高速增长，主粮为主要成长驱动，OEM稳健恢复。1）分业务角度：23年自主品牌/OEM业务收入27.4/14.1亿 元，同比+34.2%/+18%，公司以主品牌麦富迪为基础，推出麦富迪BARF系列等新品类，弗列加特定位高端猫品牌快速成长；2）分渠道：直营+经销双线运行，敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，凭借精准营销与内容驱动，人群资产得以有效扩容，23 人民币(元)成交金额(百万元) 年直营/经销收入12.4/16.7亿元，同比+57%/+19.1%。3）分品类： 23年主粮/零食/保健品营收20.9/21.7/0.57亿元，同比 +50.4%/+10.9%/+54.4%。 产品升级加快品牌高端化进程、供应链数字化建设显著提振盈利能力。23年毛利率36.8%（同比+4.3pct）,预计主要受以下因素影响：1）成本端：供应链优化改进+鸡肉价格处于低位；2）产品 升级加速：先后推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌。23年主粮/零食毛利率36%/37.2%（+1.3/6.4pct）；3）高毛利的直营渠道收入占比提升至28.6%（+5.4pct）。23年销售/管理&研发费用率同比 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,398 4,327 5,280 6,389 7,713 营业收入增长率 31.93% 27.36% 22.02% 21.01% 20.71% 归母净利润(百万元) 267 429 605 764 983 归母净利润增长率 90.25% 60.69% 41.13% 26.20% 28.66% 摊薄每股收益(元) (0.009) 1.072 1.513 1.909 2.456 每股经营性现金流净额 0.85 1.54 1.52 1.83 2.36 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.20% 11.70% 14.48% 15.82% 17.35% P/E N/A 37.14 32.24 25.54 19.85 P/B N/A 4.35 4.67 4.04 3.44 +0.6/+0.26pct至16.7%/7.5%，净利率10%（同比+2.1pct）。24Q1：收入同比+21.3%，毛利率41.1%（+6.9pct）,销售/管理&研发费用率同比+2.9/+0.5pct至17.3%/7.1%，净利率13.6%（同比+4.1pct）。 国内宠食品牌领跑者，品牌布局完善，成长路径清晰。公司基于 强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上 精细化运营力实现持续领先。主品牌麦富迪针对细分营养功效推出系列新品，高端副牌弗列加特对标外资高端品牌积极破圈拓新，保持高速成长，中期看好国货优质自主品牌份额持续提升。 盈利预测、估值与评级 64.00 60.00 56.00 52.00 48.00 44.00 40.00 36.00 230816 231116 240216 成交金额乖宝宠物沪深300 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开 拓提供持续成长动能，预计公司24-26年归母净利分别为6.05、7,64、9.83亿元，同比+41.1%/+26.2%/+28.7%,当前股价对应PE分别为32、26、20X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致 毛利率下滑的风险；股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,575 3,398 4,327 5,280 6,389 7,713 货币资金 357 198 1,009 1,298 1,745 2,302 增长率 31.9% 27.4% 22.0% 21.0% 20.7% 应收款项 194 156 302 270 325 393 主营业务成本 -1,834 -2,290 -2,733 -3,267 -3,893 -4,605 存货 583 736 657 842 1,003 1,187 %销售收入 71.2% 67.4% 63.2% 61.9% 60.9% 59.7% 其他流动资产 80 75 126 119 128 139 毛利 741 1,107 1,594 2,013 2,496 3,108 流动资产 1,215 1,165 2,095 2,529 3,201 4,020 %销售收入 28.8% 32.6% 36.8% 38.1% 39.1% 40.3% %总资产 52.7% 51.0% 50.6% 54.6% 59.8% 64.0% 营业税金及附加 -11 -15 -20 -26 -32 -39 长期投资 1 1 832 832 832 832 %销售收入 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 895 946 950 1,093 1,148 1,254 销售费用 -356 -545 -721 -882 -1,073 -1,311 %总资产 38.9% 41.4% 22.9% 23.6% 21.4% 20.0% %销售收入 13.8% 16.0% 16.7% 16.7% 16.8% 17.0% 无形资产 140 116 145 152 151 151 管理费用 -128 -177 -250 -306 -377 -463 非流动资产 1,089 1,118 2,049 2,103 2,156 2,261 %销售收入 5.0% 5.2% 5.8% 5.8% 5.9% 6.0% %总资产 47.3% 49.0% 49.4% 45.4% 40.2% 36.0% 研发费用 -59 -68 -73 -95 -115 -139 资产总计 2,303 2,283 4,143 4,632 5,358 6,281 %销售收入 2.3% 2.0% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 短期借款 410 169 5 5 5 5 息税前利润（EBIT） 187 302 531 703 899 1,156 应付款项 214 152 199 229 273 323 %销售收入 7.3% 8.9% 12.3% 13.3% 14.1% 15.0% 其他流动负债 77 98 154 144 176 217 财务费用 -28 10 13 27 13 28 流动负债 701 419 357 378 453 544 %销售收入 1.1% -0.3% -0.3% -0.5% -0.2% -0.4% 长期贷款 50 28 0 0 0 0 资产减值损失 -6 -2 -26 -13 -4 -3 其他长期负债 76 77 116 70 71 68 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 827 524 473 448 524 612 投资收益 0 0 2 4 4 4 普通股股东权益 1,472 1,756 3,665 4,180 4,829 5,664 %税前利润 n.a n.a 0.4% 0.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 360 360 400 400 400 400 营业利润 163 319 526 726 918 1,190 未分配利润 448 702 1,117 1,631 2,280 3,116 营业利润率 6.3% 9.4% 12.2% 13.7% 14.4% 15.4% 少数股东权益 4 3 5 5 5 5 营业外收支 16 -1 -1 8 8 8 负债股东权益合计 2,303 2,283 4,143 4,632 5,358 6,281 税前利润利润率 179 6.9% 318 9.4% 52512.1% 73413.9% 92614.5% 1,19815.5% 比率分析 所得税 -37 -52 -95 -128 -162 -216 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 20.6% 16.4% 18.1% 17.5% 17.5% 18.0% 每股指标 净利润 142 266 430 605 764 983 每股收益 0.390 -0.009 1.072 1.513 1.909 2.456 少数股东损益 2 -1 1 0 0 0 每股净资产 4.089 4.877 9.162 10.448 12.071 14.159 归属于母公司的净利润 140 267 429 605 764 983 每股经营现金净流 0.261 0.851 1.543 1.520 1.829 2.360 净利率 5.4% 7.9% 9.9% 11.5% 12.0% 12.7% 每股股利 N/A N/A 0.150 0.227 0.286 0.368 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.53% 15.20% 11.70% 14.48% 15.82% 17.35% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.09% 11.69% 10.35% 13.06% 14.26% 15.64% 净利润 142 266 430 605 764 983 投入资本收益率 7.54% 12.68% 11.70% 13.72% 15.21% 16.59% 少数股东损益 2 -1 1 0 0 0 增长率 非现金支出 104 117 134 121 129 147 主营业务收入增长率 27.92% 31.93% 27.36% 22.02% 21.01% 20.71% 非经营收益 6 39 12 24 -11 -12 EBIT增长率 18.49% 61.64% 75.66% 32.49% 27.87% 28.60% 营运资金变动 -158 -115 42 -142 -150 -174 净利润增长率 25.82% 90.25% 60.69% 41.13% 26.20% 28.66% 经营活动现金净流 94 306 617 608 732 944 总资产增长率 21.85% -0.89% 81.49% 11.80% 15.66% 17.24% 资本开支 -98 -180 -196 -191 -170 -240 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 20.1 16.8 17.3 17.0 17.0 17.0 其他 -33 0 -879 4 4 4 存货周转天数 97.4 105.1 93.0 95.0 95.0 95.0 投资活动现金净流 -130 -180 -1,075 -187 -166 -236 应付账款周转天数 34.2 27.5 21.8 23.0 23.0 23.0 股权募资 3 0 1,600 0 0 0 固定资产周转天数 126.1 98.9 77.3 70.5 62.0 55.9 债权募资 179 -281 -196 -34 0 0 偿债能力 其他 -29 16 -122 -92 -115 -148 净负债/股东权益 7.01% -0.06% -27.37% -30.91% -35.99% -40.52% 筹资活动现金净流 153