1Q业绩表现靓丽，新品迭代驱动ODM龙头成长

2023年4月14日公司发布2022年报&2023Q1季报，22年实现营 收28.02亿元，同比+13.82%；实现归母净利润4.23亿元，同比 +16.60%，其中4Q实现营收8.17亿元，同比+0.19%；归母净利润 1.61亿元，同比+19.10%，扣非归母净利同比+46.1%。23Q1实现营收6.32亿元，同比+22.79%；归母净利润0.79亿元，同比 +44.65%，1Q业绩略超预期。 人民币(元)成交金额(百万元) 疫情影响下22A婴儿尿裤稳健成长，海外厂房搬迁短期拖累增速。1）分品类：22A婴儿/成人卫生用品/其他产品营收20.3/6.2/0.87亿元，同比+15.5%/+6.2%/+44.5%，4Q受疫情、下游去库影响，营收同比持平。2）分区域：海外业务受泰国厂房设备搬迁影响收入 有所扰动，22A境内/境外营收24.8/2.6亿元，同比+15.9%/-1.8%。成本压力趋缓4Q起毛利率进入修复通道，经期裤占比提升成人卫生用品毛利率表现更优。22A毛利率23.2%（-3.2pct），净利率 15.1%(+0.36pct)，主要受上游石油价格影响，高分子、橡筋、纸箱等公司主要原材料采购成本涨幅较高。分品类角度，22A婴儿/成人卫生用品毛利率21.3%/25.1%，同比-4.35/-0.28pct。 1Q23营收同比+22.8%，看好可穿脱、超透气等新品推出加速成长。 1Q毛利率23.1%（同比+0.9pct）呈稳步修复趋势，销售/管理&研发/财务费用率分别同比-0.71/+0.16/-0.81pct，净利率12.6%（同比+1.9pct)。 新品预期加速上市+海外自主品牌成长，看好个护ODM龙头逆势成 长。考虑到公司成人经期裤可穿脱创新系列、婴儿尿裤超透气新 品等持续保持更新迭代并预期逐步放量，有望持续赋能下游品牌 57.00 53.00 49.00 45.00 41.00 37.00 220414 33.00 成交金额豪悦护理沪深300 300 250 200 150 100 50 0 客户，盈利能力有望稳中有升。泰国厂房搬迁完成，海外自主品 牌23有望进入修复通道，看好公司成长势能。 我们看好公司在卫生用品代工领域的成本领先、工艺创新优势，预测公司23-25年归母净利分别为5.3、6.3、7.4亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍，上调至“买入”评级。 下游客户集中度过高；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；2023年9月限售股解禁，解禁数量占流通股比例66.55%。 2023年4月14日公司发布2022年报&2023Q1季报，22年实现营收28.02亿元，同比+13.82%；实现归母净利润4.23亿元，同比+16.60%，其中4Q实现营收8.17亿元，同比+0.19%；归母净利润1.61亿元，同比+19.10%，扣非归母净利同比+46.1%。23Q1实现营收6.32亿元，同比+22.79%；归母净利润0.79亿元，同比+44.65%，1Q业绩略超预期。 疫情影响下22A婴儿尿裤稳健成长，海外厂房搬迁短期拖累增速。1）分品类：公司加大市场开拓、产能提升以及研发投入，婴儿卫生用品保持逆势成长，22A婴儿/成人卫生用品/其他产品营收20.3/6.2/0.87亿元，同比+15.5%/+6.2%/+44.5%，其中2H22营收同比 +13.1%/+5.9%/-21.8%，4Q受疫情、下游去库影响，营收同比持平。2）分区域：海外业务受泰国厂房设备搬迁影响收入有所扰动，22A境内/境外营收24.8/2.6亿元，同比 +15.9%/-1.8%。 成本压力趋缓4Q起毛利率进入修复通道，经期裤占比提升成人卫生用品毛利率表现更优。22A毛利率23.2%（-3.2pct），净利率15.1%(+0.36pct)，主要受上游石油价格影响，高分子、橡筋、纸箱等公司主要原材料采购成本涨幅较高，叠加竞争较为激烈影响了婴儿尿裤品类成本压力转嫁，下半年起原料压力缓解，4Q毛利率24.8%（同/环比+5.2/+0.84pct）。 分品类角度，22A婴儿/成人卫生用品毛利率21.3%/25.1%，同比-4.35/-0.28pct。22A销售/管理&研发费用率分别为3.5%/5.7%，同比-0.2pct/持平。 1Q23营收同比+22.8%，看好可穿脱、超透气等新品推出加速成长。23年起下游景气度有所修复订单重回双位数增长，1Q毛利率23.1%（同比+0.9pct）呈稳步修复趋势，销售/管理&研发/财务费用率分别同比-0.71/+0.16/-0.81pct，净利率12.6%（同比+1.9pct)。 新品预期加速上市+海外自主品牌成长，看好个护ODM龙头逆势成长。公司上游原料木浆、高分子价格进入下行通道，且考虑到公司成人经期裤可穿脱创新系列、婴儿尿裤超透气新品等持续保持更新迭代并预期逐步放量，有望持续赋能下游品牌客户，盈利能力有望稳中有升，2Q湖北新工厂有望开工进一步提升生产效率。泰国厂房搬迁完成，海外自主品牌 23有望进入修复通道，看好公司成长势能。 我们看好公司在卫生用品代工领域的成本领先、工艺创新优势，预测公司23-25年归母净利分别为5.3、6.3、7.4亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍，上调至“买入”评级。 下游客户集中度过高；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；2023年9月限售股解禁，解禁数量占流通股比例66.55%。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,591 2,462 2,802 3,436 4,128 4,867 货币资金 1,628 1,366 1,876 1,872 2,350 2,786 增长率 -5.0% 13.8% 22.6% 20.2% 17.9% 应收款项 110 296 312 427 532 648 主营业务成本 -1,634 -1,814 -2,154 -2,602 -3,121 -3,683 存货 228 283 306 335 419 494 %销售收入 63.1% 73.7% 76.8% 75.7% 75.6% 75.7% 其他流动资产 266 674 60 126 131 137 毛利 957 648 649 834 1,007 1,185 流动资产 2,232 2,618 2,554 2,760 3,432 4,065 %销售收入 36.9% 26.3% 23.2% 24.3% 24.4% 24.3% %总资产 65.9% 66.2% 61.3% 60.7% 66.3% 69.2% 营业税金及附加 -11 -14 -15 -17 -21 -24 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,067 1,209 1,491 1,658 1,597 1,644 销售费用 -127 -90 -97 -120 -144 -170 %总资产 31.5% 30.6% 35.8% 36.4% 30.8% 28.0% %销售收入 4.9% 3.7% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 无形资产 60 90 98 123 142 161 管理费用 -50 -49 -58 -69 -83 -97 非流动资产 1,154 1,335 1,610 1,789 1,746 1,812 %销售收入 1.9% 2.0% 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% %总资产 34.1% 33.8% 38.7% 39.3% 33.7% 30.8% 研发费用 -86 -91 -101 -117 -136 -151 资产总计 3,386 3,953 4,165 4,549 5,178 5,876 %销售收入 3.3% 3.7% 3.6% 3.4% 3.3% 3.1% 短期借款 59 8 2 0 0 0 息税前利润（EBIT） 682 404 377 511 623 742 应付款项 343 758 955 1,006 1,222 1,442 %销售收入 26.3% 16.4% 13.5% 14.9% 15.1% 15.2% 其他流动负债 136 135 79 158 193 231 财务费用 1 24 41 38 42 52 流动负债 538 902 1,036 1,164 1,416 1,672 %销售收入 0.0% -1.0% -1.5% -1.1% -1.0% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -11 -25 -5 -7 -6 -8 其他长期负债 61 58 114 4 3 2 公允价值变动收益 0 -51 0 0 0 0 负债 599 959 1,151 1,168 1,418 1,674 投资收益 0 32 19 20 20 20 普通股股东权益 2,787 2,993 3,014 3,381 3,760 4,202 %税前利润 0.1% 7.7% 4.2% 3.3% 2.7% 2.3% 其中：股本 107 160 155 155 155 155 营业利润 701 402 456 591 710 837 未分配利润 987 1,201 1,391 1,711 2,090 2,532 营业利润率 27.1% 16.3% 16.3% 17.2% 17.2% 17.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 14 0 20 20 20 负债股东权益合计 3,386 3,953 4,165 4,549 5,178 5,876 税前利润利润率 70227.1% 41616.9% 45616.3% 61117.8% 73017.7% 85717.6% 比率分析 所得税 -100 -53 -33 -78 -99 -120 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 14.2% 12.8% 7.3% 12.8% 13.5% 14.0% 每股指标 净利润 602 363 423 532 632 737 每股收益 5.643 2.269 2.724 3.430 4.069 4.747 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 26.130 18.728 19.417 21.783 24.225 27.073 归属于母公司的净利润 602 363 423 532 632 737 每股经营现金净流 7.721 3.775 3.817 4.031 4.978 5.739 净利率 23.2% 14.7% 15.1% 15.5% 15.3% 15.1% 每股股利 1.000 1.000 0.750 1.372 1.628 1.899 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.60% 12.12% 14.03% 15.75% 16.80% 17.53% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 17.78% 9.17% 10.15% 11.71% 12.20% 12.54% 净利润 602 363 423 532 632 737 投入资本收益率 20.57% 11.74% 11.57% 13.18% 14.34% 15.18% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 67 109 102 112 129 143 主营业务收入增长率 32.64% -4.98% 13.82% 22.60% 20.17% 17.89% 非经营收益 10 11 -6 -31 -40 -41 EBIT增长率 80.38% -40.78% -6.69% 35.51% 21.96% 19.01% 营运资金变动 145 121 73 12 52 52 净利润增长率 90.90%