原料药需求全面回暖，利润率或出现快速改善（附HR+/HER2低表达乳腺癌专题研究）

行业研 究医药 2024年04月14日 行业周报 看好/维持 医药 原料药需求全面回暖，利润率或出现快速改善（附HR+/HER2低表达乳腺癌专题研究） 23/9/6 23/11/18 24/1/30 24/4/12 走势比较 报告摘要 10% 23/4/13 23/6/25 0% 太 (10%) 平 (20%) 洋 (30%) 证 (40%) 券 股 份有 限 医药沪深300 子行业评级 推荐公司及评级 本周观点 我们梳理了HR+/HER2低表达乳腺癌的流行病学、诊疗指南、以及DS- 8201在HER2低表达乳腺癌中的治疗范围。 DS-8201为化疗经治HR+/HER2低表达乳腺癌的推荐疗法，并且正在向前线化疗naïve患者推进。2022年中国约有新发乳腺癌36万例，其中HR+/HER2低表达患者预计约15万人。DS-8201（HER2ADC）在HER2低表达晚期乳腺癌中的确切疗效，促使HER2低表达成为晚期乳腺癌中可预测临床疗效的药物选择指标。根据治疗指南，对于HR/HER2低表达乳腺癌患者，DS-8201为内脏危象或ET难治患者的2L推荐疗法（化疗经治），以及ET敏感患者的2L可选方案。目前，DS-8201向HER2低表达乳腺癌前线治疗推进，用于既往没有接受过晚期或转移性化疗患者的3期研究DESTINY-Breast06已完成受试者入组。 公君实生物买入 司华领医药-B买入 证 亚虹医药买入 加科思-B买入 券来凯医药-B买入 研奥锐特买入 究 同和药业买入 健之佳买入 告 报凯莱英买入 百诚医药买入 阳光诺和买入 泓博医药买入 福元医药买入 三生制药买入 京新药业买入 共同药业增持 亿帆医药买入 相关研究报告 <<聚焦甾体药物领域，产品向下游延展打开成长空间>>--2024-04-13 <<Vertex以49亿美元收购Alpine，获得泰它西普同类药物>>--2024-04-13 <<特比澳儿童ITP适应症获批，有望支撑收入端持续增长>>--2024-04- 投资建议 本周医药板块下跌3.03%，跑输沪深300指数0.45pct。从交易量来看，交投活跃度维持较低水平。板块内部来看，子板块中，生命科学、药店和原料药表现居前，医疗新基建、医药外包和体外诊断则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 创新药——行业基本面持续向好，中短期优选“低估值+商业化”，长期可关注出海预期的标的。年初受Biosecure提案和市场整体情绪影响，创新药前期深度调整。伴随网传全链条创新药支持政策征求意见稿、医保局积极探索创新药定价机制、创新药出海逐渐成为常态等基本面的持续向好，加之2024上半年学术会议（如SGO、AACR、ASCO等）临近，前期的超跌有望为创新药板块带来更高的投资胜率和赔率。按照风险偏好递增的排序，我们推荐关注3类标的：1）企业价值可能被低估、现金储备丰富的标的，如君实生物（688180）等；2）商业化预期差较大标的如华领医药-B（2552.HK）等；3）2024年有重磅数据读出或出海预期的标的，如亚虹医药-U（688176）、加科思-B（1167.HK）、来凯医药-B（2105.HK）等。 原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2023年，中国规模以上工业企业化学药品原药产量Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+15.5%/-10.6%/-11.4%/-3.9%，Q4在上年同期高基数的情况下，降幅明显收窄；2023年Q4印度从中国进口原料药及中间体平均价格同比+2.77%，环比增长14.88%，而进口量同比+2.93%，环比-12.05%，产品价值量出现明显提升，我们判断大概率因为其前端产品采购比重下降，后端产品比重出现提升，印度制剂企业去库存阶段出现尾部特征。结合Q4中印两国情况，原料药行业边 13 证券分析师：周豫 E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523060002 际改善明显，去库存阶段或接近尾声。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强且具备主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)；2）持续横向拓展且产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业 （300966）；3）当前利润率水平相对较低的个股，业绩修复弹性更大。CXO——板块表现分化：1）海内外分化：美联储加息周期基本结束， 海外医药投融资及企业需求逐步复苏，7/8家海外CXO企业2023年业绩超预期或符合预期；国内创新药仍处调整周期，需求不振，未来从投融资到需求、订单以及业绩的好转仍需时间；2）创新药CXO表现不佳，整体处于行业周期底部，预计2023业绩增速仅为2.76%，未来从需求的恢复到订单的落地、业绩的改善仍需一定时间；仿制药CXO等细分领域表现亮眼，预计业绩以及订单维持30%的高增速。我们认为，随着美联储加息周期结束，流动性有望逐步宽松带来的投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，公司层面建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药（301096）、阳光诺和 （688621）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种）， 2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）、三生制药（1530.HK）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。 风险提示 全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。 目录 一、行业观点及投资建议5 (一)本周观点5 (二)投资建议10 (三)行业表现11 (四)公司动态11 (五)行业动态13 二、医药生物行业市场表现15 (一)医药生物行业表现比较15 (二)医药生物行业估值跟踪16 (三)沪深港通资金持仓情况汇总18 三、风险提示19 图表目录 图表1：乳腺癌HER2低表达判断流程5 图表2：HR+/HER2-乳腺癌约占65%6 图表3：HR+乳腺癌中，HER2低表达患者约占65%。6 图表4：HER2低表达HR+晚期乳腺癌患者的治疗路径图7 图表5：DESTINY-Breast04的PFS（HR+/HER2低表达组）8 图表6：DESTINY-Breast04的OS（HR+/HER2低表达组）8 图表7：DESTINY-Breast04的患者基线8 图表8：DS-8201在乳腺癌中的布局8 图表9：DESTINY-Breast06的临床设计9 图表10：一级行业周涨跌幅（%）15 图表11：医药生物二级行业周涨跌幅（%）16 图表12：医药生物行业个股周涨跌幅前十16 图表13：医药行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）17 图表14：原料药行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）17 图表15：化学制剂行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）17 图表16：医药商业行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）17 图表17：医疗器械行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）18 图表18：医疗服务行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）18 图表19：生物制品行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）18 图表20：中药行业估值变化趋势（PE,TTM剔除负值）18 图表21：医药生物行业沪深港通资金持仓占比更新（2024.4.8-2023.4.12）19 一、行业观点及投资建议 (一)本周观点 1.中国每年新发HR+/HER2低表达患者约15万人 HER2是乳腺癌重要的驱动基因和预后指标。乳腺癌是中国女性中发病率最高的恶性肿瘤， 2022年约有新发乳腺癌36万例。乳腺癌的治疗决策通常基于传统的组织病理结果，临床上乳腺癌主要分为4种预后不同的亚型：LuminalA型、LuminalB型、HER2阳性型和三阴型乳腺癌 （TNBC）。HER2是乳腺癌重要的驱动基因和预后指标，也是抗HER2药物治疗的主要疗效预测指标。在HER2阳性乳腺癌中，ERBB2基因扩增导致HER2过度表达，未经抗HER2治疗的患者，肿瘤侵袭性更强，患者预后更差。目前，针对HER2的多种靶向药物已经显著改善了早期及晚期HER2阳性乳腺癌的临床预后。 HER2低表达占HR+乳腺癌患者比例的65%，预计中国每年新发患者约15万人。根据HER2 的表达，HER2可以分为HER2阳性、HER2低表达和HER2阴性。其中，HER2低表达定义为免疫组化（immunohistochemistry，IHC）1+，或IHC2+且原位杂交（insituhybridization,ISH）HER2基因无扩增，HER2阴性定义为ISH0，HER2阳性定义为HER2IHC3+或HER2IHC2+/ISH+。根据流行病学研究，HER2+、HR+/HER2-、TNBC分别占乳腺癌患者的15-20%，65%、15%。其中，HR+/HER2-乳腺癌中，HER2低表达患者约占65%。因此，我们预测中国HR+/HER2-低表达新发患者预计约15万人。 图表1：乳腺癌HER2低表达判断流程 资料来源：人表皮生长因子受体2低表达乳腺癌临床诊疗共识(2022版），太平洋证券整理 图表2：HR+/HER2-乳腺癌约占65%图表3：HR+乳腺癌中，HER2低表达患者约占65%。 资料来源：SABC2023，太平洋证券整理资料来源：Schettinietal,NPJBreast2021，太平洋证券整理 2.DS-8201推荐用于化疗经治的HR+/HER2低表达患者 DS-8201促使HER2低表达成为晚期乳腺癌中可预测临床疗效的药物选择指标。长期以来， HR+/HER2低表达患者按HER2阴性进行治疗，随着DS-8201等ADC药物在HER2低表达乳腺癌患者中疗效的确立，HER2低表达已成为晚期乳腺癌中可预测临床疗效的药物选择指标，用于指导临床药物选择。 根据治疗指南，DS-8201为内脏危象或ET难治患者的2L推荐疗法，以及ET敏感患者的2L 可选方案。 对内脏危象或ET难治患者：（1）一线推荐化疗；（2）二线优选DS-8201治疗。既往内分泌治疗耐药且接受一线化疗后或伴有内脏危象患者，可以选用德曲妥珠单抗（T-DXd，DS-8201）进行治疗，已被证实优于单药化疗。（3）三线及以上治疗，可选择Trop-2ADC药物戈沙妥珠单抗（SG）。目前内分泌难治性的定义尚存争议，基于共识组专家投票得出的一致性建议，以下患者考虑作为内分泌难治性的人群：a）内分泌原发耐药的人群（术后辅助内分泌治疗2年内出现复发转移，或转移性乳腺癌内分泌治疗6个月内出现疾病进展）；b）晚期连续两线内分泌治疗失败的人群（通常亦提示内分泌耐药）。