调味发酵品行业专题研究系列一：我国调味品行业需求改善、动销回暖，行业景气度有望回升

证券研究报告/行业研究 我国调味品行业需求改善、动销回暖，行业景气度有望回升 ——调味发酵品专题研究系列一 投资评级:看好(首次) 分析师：史伟龙执业登记编号：A0190523050007shiweilong@yd.com.cn 调味品指数与沪深300指数走势对比 50% 0% -50% 2022/112023/04 2023/09 000300.SH CI005330.CI 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 投资要点 2023Q3调味发酵品行业景气度回升，看好来年发展 调味发酵品（申万二级）行业2023Q1-Q3实现营业收入468.82亿元，同比增长4.26%；实现归母净利润59.91亿元，同比下降21.82%。2023Q3，实现营业收入149.83亿元，同比增长6.21%；实现归母净利润22.35亿元，同比增长5.81%。随着下游餐饮业恢复，调味品动销开始改善，黄豆、辣椒、包材等成本有所回落，预计行业经营情况将持续向好。 我国调味发酵品行业发展潜力可观，渗透率有望进一步提升 据日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书数据显示，2014年我国调味品行业市场规模约2595亿元，2022年增长至5133亿元，年均复合增长率为8.90%，预计2025年市场规模有望达到7881亿元。 调味发酵品作为必选消费品，行业增速受疫情影响较弱 据中国调味品协会数据显示，尽管受疫情影响，2019至2022年，酱油/复合调味料/味精/鸡精/耗油的行业收入仍然实现了较为稳健的复合增长率，分别为4.4%/17.9%/33.2%/7.9%/6.2%。与2021年相比，酱类和食醋2022年产量同比减少2.4%/3.8%，但收入同比增加15.5%/4.3%。 调味发酵品下游发展空间广阔，复合调味料推动连锁餐饮规模化 根据中国饭店协会统计，调味品下游为餐饮业、家庭消费和食品加工，分别占下游市场的50%、30%、20%。餐饮连锁化和外卖行业的兴起带动了对出餐效率和标准化口味的需求，复合调味料的使用有利于餐饮行业规模化发展。据美团数据显示，中国餐饮市场连锁化率从2020年的15%提升至2022年的20.7%。日本、美国的餐饮连锁化率已经分别达到49%和54%，中国餐饮市场较发达国家餐饮市场仍有进一步发展空间。 投资建议 中国人口基数庞大，调味品具有“小产品，大市场”的特点，随着消费复苏、餐饮行业蓬勃发展、消费需求多元化等因素，预估调味品行业规模有望稳健增长。建议关注：海天味业、天味食品、涪陵榨菜、千禾味业、安琪酵母。 风险提示 下游渠道开发不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全问题风险；产品动销不及预期风险 请阅读最后评级说明和重要声明 目录 一、调味品行业市场空间广阔4 二、调味品行业产业链6 三、调味品细分板块7 四、重点公司9 1.海天味业9 2.天味食品10 3.千禾味业11 4.涪陵榨菜12 5.安琪酵母13 五、投资建议15 六、风险提示15 图表目录 图1：2023年中国消费者调味品品牌认可度Top104 图2：2014-2025年我国调味品市场规模及预测（亿元）5 图3：2014-2025年我国复合调味品市场规模及预测（亿元）5 图4：调味品产业链图谱6 图5：2019-2022年部分调味品品类销售收入和产量7 图6：2017-2022中国酱油市场零售额（百万元）7 图7：2022年中国调味酱市占率（%）8 图8：2014-2022我国食醋产量（万吨）8 图9：上市公司调味品2019-2022年产量与销售收入9 图10：海天味业部分产品9 图11：2019-2023Q3海天味业营业收入及增速10 图12：2019-2023Q3海天味业归母净利润及增速10 图13：天味食品部分产品10 图14：2019-2023Q3天味食品营业收入及增速11 图15：2019-2023Q3天味食品归母净利润及增速11 图16：千禾味业部分产品矩11 图17：2019-2023Q3千禾味业营业收入及增速12 图18：2019-2023Q3千禾味业归母净利润及增速12 图19：乌江榨菜12 图20：2019-2023Q3涪陵榨菜营业收入及增速13 图21：2019-2023Q3涪陵榨菜归母净利润及增速13 图22：安琪酵母部分产品13 图23：酵母抽提物的成分14 图24：2019-2023Q3安琪酵母营业收入及增速14 图25：2019-2023Q3安琪酵母归母净利润及增速14 表1：调味发酵品行业（申万二级）2023年前三季度业绩表现4 一、调味品行业市场空间广阔 调味发酵品（申万二级）行业2023Q1-Q3实现营业收入468.82亿元，同比增长4.26%；实现归母净利润59.91亿元，同比下降21.82%。2023Q3，调味发酵品行业实现营业收入 149.83亿元，同比增长6.21%；实现归母净利润22.35亿元，同比增长5.81%。随着下游餐饮业恢复，调味品动销开始改善，今年黄豆、辣椒、包材等成本有所回落，预计行业经营情况将持续向好。 表1：调味发酵品行业（申万二级）2023年前三季度业绩表现 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 2023H1 2023Q1-Q3 2023Q3 2023H1 2023Q1-Q3 2023Q3 调味发酵品 318.98 468.82 149.83 37.56 59.91 22.35 增速（%） 3.37% 4.26% 6.21% -32.33% -21.82% 5.81% 资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究所 调味品可用于增加菜肴的色、香、味，起到促进食欲的作用。我国调味品发展历史久远，1970年之前以手工生产调味品为主；1971-1991年更多的公司加入到调味品行业中来，以小作坊为主，行业规模快速扩张，但调味品品类仍然较少；1992-2004年，我国调味品行业向成熟阶段发展，企业规模效应初显，区域品牌开始向全国拓宽市场，行业集中度提升；2005年至今，行业趋于标准化，食品安全问题被社会广泛关注，市场准入机制愈发完善，我国调味品行业进一步整合，向多元化方向发展。 图1：2023年中国消费者调味品品牌认可度Top10 李锦记 海天厨邦太太乐老干妈恒顺松鲜鲜欣和王守义千禾 0.00% 65.80% 63.40% 53.90% 52.90% 43.60% 42.40% 36.00% 32.70% 31.50% 28.20% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 资料来源：艾媒咨询公众号，源达信息证券研究所 据日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书数据显示，2014年我国调味品行业市场规模约2595亿元，2022年增长至5133亿元，年均复合增长率为8.90%，预计2025 年市场规模有望达到7881亿元。 图2：2014-2025年我国调味品市场规模及预测（亿元） 2014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E 3145 3016 2842 2595 3346 3224 4000 3000 2000 1000 0 3950 4594 5000 5133 5923 7000 6000 6871 8000 7881 9000 资料来源：日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书，源达信息证券研究所 随着行业深入发展，调味品可细分为基础调味品以及复合调味品。基础调味品是指仅含单一主要原材料的调味品，复合调味品则指由至少两种基础调味品按调配比例进行制作，从而生产出口味更为丰富的调味品。 据日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书数据显示，我国复合调味料市场规模 由2011年的432亿元增长至2022年的1786亿元，年复合增长率达13.83%，增速高于整体调味品行业同期增速。预计我国复合调味品市场规模增长速度将继续保持，2025年有望达2597亿元。 图3：2014-2025年我国复合调味品市场规模及预测（亿元） 2014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E 500 0 751 654 854 1000 1264 1133 985 1414 1500 1588 1786 2000 2032 2301 2500 2597 3000 资料来源：日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书，源达信息证券研究所 我国复合调味品目前处于行业发展初期，市场渗透率逐步提升，但与欧美等发达国家市场渗透率相比，我国复合调味品市场仍有广阔增长空间。随着我国连锁餐饮的标准化需求越来越高，以及年轻消费者追求快节奏生活方式等因素，预计未来行业发展空间广阔。 我国各地区饮食口味、习惯不同，尽管行业内已经出现一批优秀的企业，但我国复合调味品行业竞争激烈。区域性品牌在当地有一定的消费者粘性，形成了“口味”壁垒，市场集中度有待提高。 二、调味品行业产业链 调味品上游为原材料和包材两大类，其中原材料包括种植业和食品添加业，包材以玻璃瓶、塑料瓶和纸箱为主。根据中国饭店协会统计，调味品下游为餐饮业、家庭消费和食品加工，分别占下游市场的50%、30%、20%。 图4：调味品产业链图谱 资料来源：新国货研究院，源达信息证券研究所 对于餐饮市场而言，餐饮连锁化和外卖行业的兴起带动了对出餐效率和标准化口味的需求，复合调味料的使用有利于餐饮行业实现口味的标准化、管理的便捷化、经营的规模化和菜品的特色化。美团数据显示，中国餐饮市场连锁化率从2020年的15%提升至2022年的20.7%。日本、美国的餐饮连锁化率已经分别达到49%和54%，中国餐饮市场较发达国家餐饮市场仍有进一步发展空间。 对于家庭烹饪市场而言，现代社会中，人们的消费和饮食观念发生转变，越来越多的人不愿意在做菜上花费过多的时间和精力，转而选择制作相对简单、健康，且满足个人口味的产品。 对于食品加工市场，食品加工企业面对的主要下游客户为餐饮行业和家庭消费者，上述两类市场对调味品的需求变化会传导至食品加工行业。 三、调味品细分板块 即便受到疫情影响，调味品作为居民必需品，2019至2022年大多数品类仍然实现了较为稳健的复合增长。与2021年相比，酱类和食醋2022年产量同比减少但收入同比增加，其 他多数品类2022年产量与收入同比正增长。 图5：2019-2022年部分调味品品类销售收入和产量 资料来源：中国调味品协会公众号，源达信息证券研究所 酱油行业是我国调味品行业中收入规模最大的细分品类，无论是行业规模还是产销量均位居调味品行业之首，整体市场规模超900亿元。从竞争层面划分，可将行业公司分为三类。一是产品分销至全国市场的品牌，如海天味业、李锦记等，具有较强的品牌营销意识，且营销策略比同行业其他竞争者成熟；二是地方性品牌和外资品牌，如北京的和田宽，广东的致美斋等，统万、亨氏等为外资品牌的代表；三是采取自产自销的小规模工厂或家庭作坊，其产品价格低廉，主要以农村、乡镇为目标市场。我国市场经济愈发成熟、完善，市场竞争逐步升级，最后归结于品牌的竞争，公司的声誉和产品的质量都将依靠品牌来体现，预计我国酱油市场最终将发展为“由几大强势品牌主导，另外几家作为补充“的格局。 图6：2017-2022中国酱油市场零售额（百万元） 120000 100000 96939 87429 88858 79504 80000 68399 74213 60000 40000 20000 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：2023酱油行业趋势洞察白皮书，源达信息证券研究所 调味酱是以肉类、豆类、鱼虾、小麦粉等为主要原材料，与其他辅料相混合，加工而成的呈酱状的调味品。我国地域分布广泛，各地口味不一，以至于酱类调味产品品类繁多。华南有沙茶酱、广式