贵金属行业专题报告：金银比价有望回落，白银价格弹性将起

证 券 研2024年04月12日 究 报金银比价有望回落，白银价格弹性将起 告—贵金属行业专题报告 推荐(维持)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 分析师：杜飞 S1050521120004 S1050523070001 dufei2@cfsc.com.cn 行业相对表现 表现 贵金属(申万) 1M 21.3 3M38.3 12M 15.5 沪深300 -2.4 6.3 -14.5 市场表现 (%) 贵金属 沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《贵金属动态研究报告：预期美联储加息放缓，看好黄金板块配置价值》2022-11-20 行业研究 ▌当前金银比价处于历史高位 当前金银比价（黄金价格/白银价格）处于历史相对高位，金银比价在2021年5月达到近几年相对底部位置以后，便逐步 攀升，当前已大幅超过过去20年68.3的比价均值，达到了 83.4。 ▌金银比价波动规律跟白银工业需求的变化有关 过去20年的数据来看，美国制造业PMI数据在底部爬升阶段，金银比价容易回落。因为在全球经济较为疲软的情况下，白银工业需求容易受到负面影响，此时白银价格走势也往往弱于黄金。反之，全球经济回升之时，白银价格走势容易强于黄金。 ▌光伏需求拉动，叠加美国制造业企稳，白银需求缺口将扩大 根据世界白银协会数据统计，2022年之时全球白银需求3.52万吨，其中工业需求占比44.8%。在工业需求中包含光伏需求，光伏的需求为3977.5吨，占总需求的11.3%。保守估计的光伏装机预测下，光伏需求每年保持3.47%的增长。2023-2027年白银总体供需缺口分别为5759、6147、6299、6409、 6416吨。 ▌贵金属激发出抗通胀属性价格仍将上行，金银比价有望回归 美国通胀数据方面，2024年2月CPI同比为3.2%，3月为3.5%，连续两个月处于反弹通道之中，美国通胀压力再起。美债名义利率中隐含的通胀预期将有反弹的可能，从而压制美债实际利率，贵金属上涨动力仍存。而美国制造业PMI新订单分项和库存分项均开始反弹，白银工业需求得以释放，金银比价有望回归相对低位。 ▌白银价格弹性将起，推荐“白银”行业 贵金属交易逻辑切换到通胀，叠加美联储今年降息预期仍在，黄金和白银价格有望持续上行。而在美国制造业企稳回升过程中，白银工业需求有望受到拉动，白银价格涨幅有望 超越黄金，作为衡量黄金和白银价格强弱的指标——金银比价有望从高位回落。首次覆盖白银行业，给予“推荐”投资评级。 ▌建议关注公司 建议关注盛达资源：国内银业龙头，储量领先。兴业银锡：聚焦银锡主业，多金属产业并举。 2024-04-12 EPS PE 公司代码 名称 投资评级 重点关注公司及盈利预测 ▌风险提示 1）美联储超预期加息；2）美国PMI反弹不及预期导致金银比回落不及预期；3）白银需求低于预期；4）价格波动风险；5）建议关注公司的业绩不及预期等。 股价 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 000603.SZ盛达资源 16.13 0.53 0.53 0.54 23.77 30.43 29.87 未评级 000426.SZ兴业银锡 13.91 0.09 0.53 0.95 64.34 26.25 14.64 未评级 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：未评级盈利预测取自万得一致预期） 正文目录 1、贵金属齐上涨，金银比价有望回归5 1.1、金银比价处在历史相对较高位置5 1.2、金银比价背后的数据参照——相关经济指标6 1.3、金银比价背后——白银工业属性的波动6 1.4、白银供需平衡表分析7 1.5、贵金属交易切换到抗通胀逻辑10 1.6、美国制造业或将企稳回升，拉动白银工业需求，金银比价或将回落12 2、白银价格弹性将起，推荐“白银”行业13 3、建议关注公司13 3.1、盛达资源：国内银业龙头，储量领先13 3.2、兴业银锡：聚焦银锡主业，多金属产业并举17 4、风险提示21 图表目录 图表1：伦敦金伦敦银价格5 图表2：金价与历史金银比5 图表3：金银比与VIX指数部分时段有相关性6 图表4：美国PMI走强阶段金银比容易回落6 图表5：全球白银需求分布7 图表6：白银工业需求拆分7 图表7：白银其他类工业需求及增速7 图表8：光伏用银部位8 图表9：各种类型光伏电池片占比8 图表10：各种类型光伏电池片银浆单耗8 图表11：全球光伏装机预测9 图表12：全球光伏耗银需求预测9 图表13：白银工业需求预测9 图表14：白银总需求预测9 图表15：白银总供应预测10 图表16：白银预计保持供需短缺10 图表17：CMEFedwatch显示年内美国仍会降息10 图表18：黄金和美债实际收益率呈较好的反向关系11 图表19：高通胀预期压制美债实际利率11 图表20：美国通胀再度反弹11 图表21：CPI食品分项基本企稳11 图表22：CPI能源分项反弹12 图表23：CPI住房租金分项下降斜率趋缓12 图表24：美国制造业开始反弹并回到荣枯线之上12 图表25：美国库存和订单开始持续反弹12 图表26：美国居民时薪及可支配收入暂未企稳13 图表27：美国居民消费有反弹迹象13 图表28：重点关注公司及盈利预测13 图表29：盛达资源营业收入及增速14 图表30：盛达资源归母净利润及增速14 图表31：盛达资源公司成矿布局15 图表32：盛达资源公司资源量情况16 图表33：兴业银锡公司发展历程17 图表34：兴业银锡营业收入及增速18 图表35：兴业银锡归母净利润及增速18 图表36：兴业银锡各产品营收中占比18 图表37：兴业银锡各产品毛利中占比18 图表38：2022年兴业银锡公司各类金属保有资源量19 图表39：兴业银锡公司产品产量19 图表40：银漫矿业净利润20 图表41：银漫矿业技改后产能情况20 1、贵金属齐上涨，金银比价有望回归 1.1、金银比价处在历史相对较高位置 历史价格来看，白银价格几乎总是跟随黄金价格的趋势。截止至4月8日，伦敦金价 格近一年涨幅达到318.35美元/盎司（+15.9%），而伦敦白银价格涨幅为2.89美元/盎司 （+11.59%）。 我们观察到，金银比价（黄金价格/白银价格）在2021年5月达到近几年相对底部位 置以后，便逐步攀升，当前已大幅超过过去20年68.3的比价均值，达到了83.4。 图表1：伦敦金伦敦银价格 2,400 美元/盎司 美元/盎司 31 2,300 29 2,200 27 2,100 25 2,000 23 1,900 21 1,800 19 1,700 17 1,600 15 伦敦现货黄金:以美元计价（左轴）伦敦现货白银:以美元计价（右轴） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表2：金价与历史金银比 2,500 美元/盎司 140 120 2,000 100 1,500 80 1,000 60 40 500 20 0 0 伦敦现货黄金:以美元计价（左轴） 金银比价20年均值 金银比（右轴） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.2、金银比价背后的数据参照——相关经济指标 从VIX指数来看，过去20年，每当VIX指数大幅走高的时候，金银比价容易走高。VIX指数全称为标普500期权波动率指数，也被金融界称为恐慌指数。每当VIX指数走高的时候，意味着市场情绪开始对风险资产的担忧提升。 另外从美国制造业PMI来看，过去20年的数据来看，美国制造业PMI数据在底部爬升阶段，金银比价容易回落。比较明显的是2009-2011年,2016-2017年和2020-2021年这三个时间段。伴随着美国制造业PMI指数的回升，金银比价都出现了自阶段性高点的回落。 120 100 80 60 40 20 0 70 60 50 40 30 20 10 0 70 65 60 55 50 45 40 35 30 130 110 90 70 50 30 金银比（左轴） 美国:标准普尔500波动率指数(VIX):月（右轴） 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（左轴） 金银比（右轴） 图表3：金银比与VIX指数部分时段有相关性图表4：美国PMI走强阶段金银比容易回落 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 2023-02 2024-02 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 1.3、金银比价背后——白银工业属性的波动 白银与黄金同样作为贵金属，都具有作为储备货币的金融属性，以及作为实物资产避险功能。按照世界白银协会（TheSilverInstitute）的分布，白银需求主要分为工业应用，银器制造，珠宝首饰，感光材料，投资和生产商对冲。其中工业应用占比最大，在2022年，全球总共白银需求为3.52万吨，其中工业需求为1.58万吨，占比约为44.9%。而在工业需求的分类中，又分为光伏领域需求，非光伏工业需求，铸币印章和其他类工业需求。 在全球经济较为疲软的情况下，白银工业需求容易受到负面影响，此时白银价格走势也往往弱于黄金。 白银工业需求里面，以2022年为例，除光伏外电子电力、光伏、铸币印章及其他类工业需求分别为6554.5、3978、1389、3856吨；占比分别为41.55%、25.21%、8.81%、24.44%。我们认为其中除了光伏的需求跟随光伏装机增长趋势较为明显以外，非光伏电子电力需求及其他工业需求整体受经济波动影响大。总体统计来看，2017年到2022年来看，工业需求总体5年复合增速为1.55%，除光伏外电子电力需求5年复合增速为-0.57%。其他类工业需求5年复合增速为1.73%。 图表5：全球白银需求分布 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 吨 20152016201720182019202020212022 制造业:工业应用制造业:银器制造业:珠宝首饰制造业:感光材料隐含净投资生产商对冲减持 资料来源：世界白银协会，华鑫证券研究 图表6：白银工业需求拆分图表7：白银其他类工业需求及增速 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 吨 20152016201720182019202020212022 工业需求：电子电力（除光伏）工业需求：光伏 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 3,200 3,100 吨 20152016201720182019202020212022 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 工业需求：铸币印章工业需求：其他工业需求 工业需求：其他工业需求其他类工业需求增速 资料来源：世界白银协会，华鑫证券研究资料来源：世界白银协会，华鑫证券研究 1.4、白银供需平衡表分析 需求方面，光伏单耗下滑，但是装机量仍在高速增长带动光伏耗银持续爬升。 太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，烘干后经共烧结，形成硅太阳能电池的两端电极。银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电性能。 由于银浆在电池片成本中占比较高，目前主要通过多主栅技术以及减小栅线宽度来减 少正银消耗量。根据中国光伏行业协会数据，主流的三种类型光伏电池片有p型PERC、n型TOPCon和n型异质结。其中n型异质结