白银行业专题报告：低估的贵金属，金银比亟待修复

核心观点与关键数据

兼具金融与工业属性，金银比亟待修复

• 白银兼具金融属性和工业属性，历史上金银比与金价走势总体正相关。
• 1968年以来，金银比曾4次达到历史峰值，分别对应苏联解体、911事件、2008年金融危机及2020年公共事件，每次峰值均伴随危机推升金价，银价阶段性底部，随后政府救市释放流动性，以白银上涨完成修复。
• 2025年特朗普政府关税战加剧全球经济衰退担忧，金银比最高达104.5；5月中美达成协议后，衰退预期缓解，金银比修复至93左右。
• 假设金价3400美元/盎司，金银比修复至60左右，对应银价57美元/盎司，较当前仍有56%上涨空间。

供需维持紧平衡，库存处于历史低位

• 白银分布广泛，历史供应量稳定，2024年全球产量3.21万吨，预计小幅增长1.52%。
• 白银需求以工业需求、饰品需求、实物投资为主，2024年全球需求36207吨，其中工业需求占比59%，实物投资需求占比16%。
• 2024年银币银条需求同比减少22%，工业需求、珠宝首饰同比增3.55%/2.77%。
• 2025年工业需求趋缓，实物投资需求预期回升，预计全球白银需求量35716吨，小幅下滑1.36%，其中实物投资需求同比+7.07%。
• 白银库存连续3年下降，2024年以来有所反弹但仍处于历史低位，COMEX库存累库，LBMA库存去库。

行业公司对比

• 兴业银锡：手握银漫矿业、布敦银根、宇邦矿业等世界级银矿，未来增量显著，预计2025年银锡产量304吨/9400吨，2026年406吨/1.26万吨，2027年878吨/13000吨，远期权益银产量有望达2000吨。
• 盛达资源：矿山梯队完善，短期看金山矿业2025年进入正常生产阶段，年采选规模48万吨；中长期看鸿林矿业2025年试生产，证载生产规模39.60万吨/年，年产金金属1吨；东晟矿业或于2026年内投产，金山矿业远期采选规模或扩至90万吨/年。

研究结论

• 白银供需维持紧张态势，金融投机需求是重要的边际变量。
• 金银比修复行情尚未结束，假设金价3400美元/盎司，金银比修复至60左右，对应银价57美元/盎司，较当前仍有56%上涨空间。
• 建议关注兴业银锡、盛达资源。
• 风险提示：银价波动风险、下游需求不及预期风险、国内外项目投产进度不及预期风险、模型假设与实际不符、政策超预期风险等。