贵金属专题报告：金银比价长期中枢或下行

期货研究报告|贵金属专题报告2024-05-19 金银比价长期中枢或下行 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 高中 021-60827969 gaozhong@htfc.com 从业资格号：F03121725 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 报告摘要 自2020年以来，随着美联储相对极端的货币宽松政策以及相对多变的地缘因素，使得金银比价一度上涨至超过120倍的水平，并且目前仍然维持相对偏高的位置。 金银比价本身会受到来自利率、通胀预期等宏观因素的影响，同时白银自身的供需情况对于金银比价的影响也在逐步加大。根据CRU测算，至2028年白银供应缺口或将超过5,000吨/年。 此外，从大类资产配置的角度而言，白银对于优化投资组合的作用也将进一步凸显。虽然在特定时间段内，如美联储降息周期伊始，或是流动性风险冲击市场之际，黄金价格或仍将表现�强于白银的结果，但就长期展望而言，金银比价或将在未来3年内 朝着60倍至65倍的价格中枢逐步回落。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 报告摘要1 背景3 贵金属价格维持强势金银比价高位运行3 影响金银比价之因素分析4 白银供需与金银比价之关系4 避险需求与金银比价之关系5 通胀预期与金银比价之关系6 近年来央行购金对黄金价格支撑明显7 后市展望9 降息初期黄金表现或仍强于白银9 关于流动性风险9 金银比价长期走势11 图表 图1:金银比价走势丨单位：倍3 图2:白银供需与金银比价关系丨单位：吨、%4 图3:VIX指数与金银比价丨单位：点、倍5 图4:通胀预期与金银比价丨单位：%、倍7 图5:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶7 图6:通胀预期与金银比价丨单位：%、倍7 图7:金银比价与其他相关性丨单位：%、倍7 图8:美国国债实际利率与金价丨单位：美元/盎司、%8 图9:通胀预期与金银比价丨单位：%、吨8 图10:外国人持有美债占比丨单位：%8 图11:联邦基金利率与金银比价丨单位：倍、%9 图12:流动性风险与金银价格丨单位：美元/盎司、%10 图13:ONRRP与TGA账户余额丨单位：十亿美元10 图14:SOFR-OIS（同样反映流动性风险）丨单位：%10 图15:金银比价走势丨单位：倍13 图16:COMEX白银非商业多头持仓丨单位：张13 图17:国内白银期货多头持仓量丨单位：手13 背景 贵金属价格维持强势金银比价高位运行 当下，虽然市场对于美联储以及欧元区央行未来利率变动路径仍然存在争议。但贵金属价格仍然呈现�强劲走势。Comex黄金价格与白银价格均创�历史新高，金银比价则是一度上升至120倍以上的位置，目前也仍维持在80倍-90倍之间。 图1:金银比价走势丨单位：倍 140 120 100 80 60 40 20 0 1996/05/172000/05/172004/05/172008/05/172012/05/172016/05/172020/05/172024/05/17 数据来源：Wind华泰期货研究院 而回顾金银比价历史可以发现，自布雷顿森林体系瓦解后，金银比价的平均数在60倍左右。就黄金白银各自的走势而言，大多数时间内，二者的运行方向大致相同，但也不排除在特定时期内金银比价会�现相对较大的波动。本文试图对影响金银比价的因素进行探讨并对未来金银比价的走势作�展望。 影响金银比价之因素分析 白银供需与金银比价之关系 目前从定价逻辑而言，供需关系对于黄金、白银绝对价格的影响并不十分显著，主要原因是，实际利率在过往很长时间都是贵金属定价最为重要的锚。但就金银之间的相对强弱而言，白银自身的供需情况则会在较大程度上影响金银比价的走势。 从过往30年的行情中可以发现，多数情况下，当白银处于供应短缺时，金银比价（黄金/白银）也会相应�现下跌的情况，即白银相较于黄金走势偏强，反之若白银供需过剩的情况下，金银比价则会�现上涨。 当然其中也存在例外的情况，但通常而言，这些例外都伴随着相对特殊的历史背景，如1997年前后的亚洲金融风暴；2008年前后的次贷危机以及2020年的新冠疫情，上述时段内即便存在白银供不应求的情况，但黄金价格相较于白银，则仍表现�相对偏强的情况。 图2:白银供需与金银比价关系丨单位：吨、% 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 白银供需平衡（左） 金银比价涨幅（右） 199019931996199920022005200820112014201720202023 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 数据来源：Wind华泰期货研究院 避险需求与金银比价之关系 上述所提及所谓的“例外情况”中可以明显发现，金银比价随着VIX指数（常被称为恐慌指数）的走高而一同上涨，可以发现每当市场面临较大不确定性甚至是存在衰退预期的情况下，白银供需面的情况对于金银比价的影响将会有所下降，而金银比价也会由于黄金避险价值的凸显而明显走高。 实则这样的情况在回顾过往两千年历史中也能发现端倪，如在秦朝末年、五代十国、以及元朝这些相对动荡的时期，金银比价均超过了10倍，而在汉朝初期1以及明朝初期 等社会相对稳定的期间内，金银比价则仅为3至5倍。至清朝中期，随着中国贸易顺 差的加大，白银大量流入国内，使得金银比价达到20倍的水平，而此后的两次鸦片战 争使得金银比价在半个世纪内上升至超过30倍的水平。 因此总体而言，“乱世黄金”的说法的确存在，并且反映在金银比价上则会直接导致比价的快速走阔，而这也是自疫情以及俄乌战争以来，金银比价始终维持相对高位的因素之一。 图3:VIX指数与金银比价丨单位：点、倍 标准普尔500波动率指数(VIX)金银比价(（右） 90140 120 100 60 80 60 30 40 20 00 2006/05/152009/05/152012/05/152015/05/152018/05/152021/05/152024/05/15 数据来源：Wind华泰期货研究院 1.汉朝初年存在将铜认定为金的情况，因此也导致此期间金银比价相对偏低 表1:历史上不同期间金银比价描述丨单位：倍 著作�处 所描述时间段 原文 所描述比价 《续汉书》 秦朝末年 大秦国以金银为钱十银钱当一金钱 10:1 《汉书·食货志》 汉朝初年 黄金一斤值万钱白银值三千 3.33:1 《十国春秋》 五代十国 金器二百两合银器三千两 15:1 《靖康纪闻》 北宋末年 金每两三十二千（钱）银每两二千五百（钱） 12.8:1 《元史·食货志》 元朝中期 至大三年九月钞法定：银一两当黄金一钱 10:1 《明史》 明朝初年 于是户部定：金一两折米十石银一两折米二石 5:1 《常谈丛录》 清朝中期 足色银易金价常在二十倍上下 约20:1 《庚子日记》 清朝末年 其二两（金）易银不及六十两 约30:1 《时事公报》 民国初年 黄金四十八块大洋一两白银一块四角一两 34:1 资料来源：二十四史等华泰期货研究院 通胀预期与金银比价之关系 若观察盈亏平衡通胀利率（即breakeveninflation，通常用于反映通胀预期）与金银比价的关系可以发现，大部分时间，二者呈现一定负相关性（相关系数为-0.41），即通胀预期的上行，通常会伴随着白银价格在期间内强于黄金价格的情况。 但即便如此，也不能简单地作�通胀预期的上行会使得白银价格在未来存在强于黄金价格的判断，主要原因是，在通胀预期上行的过程中，大多会伴随着原油等工业品的走强，而白银受到工业品价格的带动也会相对较大（与黄金相比，白银工业属性相对更强），因此期间内也会�现金银比价走弱的情况。可以发现，多数情况下白银与黄金的相关性高于白银与原油的相关性，但倘若�现白银与原油相关性在某段时间内接近甚至高于与黄金的相关性时，也会助推金银比价走�相对极端的比例关系。 因此总体而言，通胀预期本身对金银比价的影响实则较难界定，主要原因是白银会因其自身相较于黄金更为显著的工业属性而随着其他工业品价格的走高（走低）而表现偏强（偏弱），从而导致金银比价发生相应的变化，同时工业品的价格又会进而影响通胀预期，故从表向上看，通胀预期会与金银比价呈现负相关。 图4:通胀预期与金银比价丨单位：%、倍图5:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶 美国:10年期盈亏平衡通胀率:非季调（左）金银比价（右） 4 3 2 1 0 150 100 50 0 200 150 100 50 0 金银比价原油价格 2006/05/152015/05/152024/05/15 2006/05/162015/05/162024/05/16 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6:通胀预期与金银比价丨单位：%、倍图7:金银比价与其他相关性丨单位：%、倍 140 120 100 80 60 40 20 0 金银比价（左）CRB现货指数:金属（右） 2000 1500 1000 500 0 1.5 1 0.5 0 -0.5 白银与原油120日移动相关（左） 白银与黄金120日移动相关（左）金银比价（右） 150 100 50 2006/05/152015/05/152024/05/15-10 2006/05/152015/05/152024/05/15 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 近年来央行购金对黄金价格支撑明显 就当下黄金价格与美国国债实际利率的关系来看，此前相对明显的负相关性被打破，虽然黄金与债券资产相比，具有更为明显的“正凸性”，但此轮利率上行过程中，黄金的跌幅却十分有限，大大超过了正常的正凸性范畴。 造成这一情况相对较为直接的原因便是各国央行对于黄金的持有在近年来的大幅上涨。2023年，全球央行黄金配置达到1,037.38吨，中国央行更是连续18个月增加了黄金配置。与此同时，外国人持有美国国债的比例却在2020年疫情美联储大规模QE 后持续走低，当下仅为23%左右（2012年为34%），而这样的情况，一方面导致了黄金价格与美债实际利率的关系被打破，同时也造成了金银比价于近两年内维持相对偏高的位置。 图8:美国国债实际利率与金价丨单位：美元/盎司、% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 期货收盘价(连续):COMEX黄金（左）美国:国债实际收益率:10年期（右） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 2004/05/172008/05/172012/05/172016/05/172020/05/172024/05/17 数据来源：Wind华泰期货研究院 图9:通胀预期与金银比价丨单位：%、吨图10:外国人持有美债占比丨单位：% 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 2020/032021/032022/032023/032024/03 35 30 25 20 15 2000/032006/032012/032018/032024/03 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 后市展望 降息初期黄金表现或仍强于白银 通常而言，在联邦基金利率下行的过程中，金银比价会�现